文 | IPO参考 七佰
近日，果链龙头蓝思科技发布公告称，拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在香港联交所主板上市。
作为全球手机玻璃盖板的龙头企业，蓝思科技曾凭借苹果订单登顶全球消费电子巅峰，却也深陷“果链依赖”的致命诱惑。
本次IPO也被视为蓝思科技在“果链依赖”与自主突围的的博弈中踏出的关键一步。
当前，全球产业链风云突变，蓝思科技选择此时赴港IPO，既是以资本杠杆撬动战略腾挪的破局之棋，更是应对供应链重构风险的一个布局。
从打工妹到“果链一姐”
蓝思科技的成功，离不开其背后的传奇人物——周群飞。
周群飞1970年出生于湖南湘乡一个贫困的山区家庭。5岁丧母，父亲因事故双目失明，生活的重担迫使她15岁辍学南下深圳打工。在流水线上，她白天工作，夜晚自学技能，从会计到电脑操作，再到考取报关证，命运的齿轮悄然转动。
1993年，周群飞用积攒的2万元，与家人租下深圳宝安的一间农民房，创立了恒生玻璃表面加工厂（蓝思科技前身）。
彼时，诺基亚3210的“换壳风潮”席卷全球，周群飞在广交会上敏锐捕捉到移动通信设备的爆发趋势。她在展位角落支起简易试验台，当众演示玻璃屏抗摔测试：将1.5米高度坠落的亚克力屏与经过化学强化的玻璃屏对比，飞溅的碎片与完整的玻璃形成鲜明对比。这个测试也为蓝思科技赢得了首批手机厂商订单。
2003年摩托罗拉V3的研发需求，将中国制造推向了精密光学领域的新高度。德国肖特集团提供的玻璃方案在1.2米跌落测试中破损率达15%，而摩托罗拉要求控制在5%以内。
周群飞带领8人技术团队在无尘车间展开攻坚，72小时内完成137次离子交换实验，通过调整硝酸钾溶液浓度和熔融温度，最终将玻璃表面压应力提升至900MPa。
当V3经典的“刀锋”机身在全球卖出1.3亿部时，蓝思科技的LOGO首次出现在国际大厂的供应链名录。
真正的转折点在2007年。2007年1月，旧金山莫斯康展览中心，乔布斯手持初代IPhone宣布：“我们重新发明了手机”。鲜为人知的是，此前半年苹果团队几乎放弃玻璃触摸屏方案。
苹果初代IPhone需要“极致通透且可触控”的玻璃盖板，周群飞将玻璃厚度从1.1毫米压至0.7毫米，透光率提升至92%，一举成为苹果核心供应商。
此后，蓝思科技与苹果深度绑定，2015年登陆深交所创业板，周群飞以500亿元身价登顶中国女首富，被冠以“玻璃女王”之名。
目前，蓝思科技最新市值已超1300亿元。胡润2024年百富榜显示，周群飞、郑俊龙夫妇以635亿元身价位列第56位。
苹果依赖症：业绩“双刃剑”与重资产陷阱
蓝思科技作为市值超千亿元的“玻璃盖板龙头”，因过度依赖苹果饱受市场的诟病。尤其是前两年全球电子消费市场疲软，蓝思科技业绩受到了很大影响。
蓝思科技宣布启动港股上市计划，试图通过全球化布局缓解单一客户风险，但市场对此反应冷淡，股价在发布公告次日就暴跌8.16%。
前文提到，蓝思科技与苹果的合作始于2007年第一代IPhone的玻璃盖板供应。凭借苹果订单的爆发式增长，其营收从2011年的60.3亿元飙升至2023年的544.91亿元，市值一度突破2000亿元。
然而，苹果的“馈赠”亦伴随着高风险。苹果订单占比长期超过50%，导致其业绩与苹果产品周期高度共振。
2016年IPhone销量首次下滑，蓝思科技苹果订单营收骤降30.8%，当年净利润“腰斩”；2018年，苹果手机出货量下降11.8%，蓝思科技单季度亏损4.28亿元，全年股价暴跌71%；2022年，苹果砍单导致蓝思科技两季度净亏损16.38亿元，毛利率从2020年29.44%的高点跌至17%。
此外，蓝思科技重资产模式进一步放大风险。截至2024年9月，蓝思科技固定资产达363.01亿元，占总资产的44.85%。这些设备专为苹果定制化需求设计，一旦被踢出供应链，资产减值损失将难以估量。
蓝思科技的港股上市计划也被质疑为“补流”而非战略升级。IPO参考查阅资料发现，蓝思科技2021年150亿元定增资金中，有23亿元被用于补充流动资金，且募投项目多次延期，建设进度显著滞后。
更值得警惕的是，蓝思科技在“大存大贷”现象。资料显示， 截至2024年9月，蓝思科技货币资金为95.12亿元，但短期借款与长期借款合计达157.66亿元。
值得一提的是，蓝思科技在分红方面表现得很大方。自上市以来，蓝思科技已累计现金分红超74.81亿元。
为降低苹果依赖，蓝思科技近年来布局新能源汽车、人形机器人、AI眼镜等领域，不过目前来看仍需时间来培育。
财报显示，2024年上半年，蓝思科技新能源汽车业务实现营收27.16亿元，占比9.41%，但毛利率从21.79%跌至9.7%；AI智能终端方面，与Rokid合作开发的AI眼镜业务2024年上半年营收仅14.35亿元，占比4.97%，目前技术商业化尚处早期。
此外，蓝思科技在人形机器人方面也进行了布局。2025年与智元机器人合作的灵犀X1产品开始交付，但市场规模仍需数年培育。
港股强势反弹引领中国资产爆发
2025年初的港股市场，正以超预期的活力重写全球资本市场的格局。恒生指数年初至今涨幅超20%，恒生科技指数飙升30%，阿里巴巴、腾讯等科技巨头市值修复，蜜雪冰城、老铺黄金等新股上演“冻资神话”……
这一系列现象背后，是中国企业加速全球化布局的缩影。
蓝思科技此次赴港IPO，成为“A+H”模式下又一企业出海的案例，更揭示了全球经济一体化进程中资本与产业深度融合的新趋势。
2025年的港股市场，正经历从“价值洼地”到“战略高地”的蜕变。数据显示，恒生指数年内涨幅位居全球主要市场首位，恒生科技指数成分股平均市盈率从2024年的18倍回升至25倍，科技与消费板块领涨。
这一背景下，蜜雪冰城融资认购超5258倍、老铺黄金市值暴涨13倍等现象，验证了港股对新经济企业的定价能力重构。
对蓝思科技而言，港股上市既可获得更高流动性溢价（当前A股动态市盈率24倍，港股可比公司平均18-20倍），又能通过引入国际长线资本优化股东结构，抵御“果链依赖”带来的业绩波动风险。
不过，尽管港股市场短期热度高涨，但蓝思科技的二次上市仍面临多重考验。首先是港股科技股流动性显著低于A股，2024年日均成交额仅为A股同业的1/3。蓝思科技若按5%-7%比例发行H股，可能面临定价权旁落风险，进而拖累A股估值。
其次，苹果要求供应商2025年前将25%产能转移至中国以外地区，而蓝思科技越南基地的良率（较国内低5-8个百分点）和成本控制能力尚未经受大规模量产考验。若海外扩张不及预期，募投项目可能沦为“沉没成本”。
此外，UTG（超薄柔性玻璃）等新技术路线迭代加速，若苹果转向陶瓷或复合材料，蓝思科技重资产模式（固定资产占比44.85%）将面临巨额减值风险。
蓝思科技的成长，始终与苹果产业链深度融合。即便在多元化布局取得阶段性突破的2025年，其57.83%的营收仍系于苹果订单之上，这种“甜蜜的负担”既成就了千亿元市值，也暗藏产业链博弈隐忧。
当前，消费电子行业的技术迭代与地缘政治变局，正倒逼企业重构生存逻辑——港股二次上市不仅是其全球化战略的落子，更是一场从“果链代工”向“科技平台”跃迁的豪赌。
透过资本运作的表象，蓝思科技实则面临双重博弈：在存量市场，需以精细化运营维持苹果订单基本盘，同时通过新能源汽车、AI终端等新兴业务逐步稀释客户集中度；在增量战场，必须借力港股资本加速海外产能建设与技术研发，将UTG玻璃、人形机器人等前瞻技术转化为可规模化的商业场景。
值得注意的是，AI、机器人等赛道尚处技术爆发前夜，短期内难以替代传统业务，若过度分散资源可能导致“新旧动能青黄不接”。
