（来源：预审IPO）
文/瑞财经 杨宏彬
刘建华虽是本科学历，但其不到20岁就参加了工作。
1987年7月，刘建华入职江南机器厂计划财务部，任计划员，干了将近12年。之后，他便长期任职于“三一系”公司，包括三一重工机械厂、湖南三一工学院股份有限公司、三一重工股份有限公司、三一重能等。要知道的是，他在这些公司中的职务并不低。
2017年4月，刘建华突然就要离开自己任职多年的“三一系”公司，加入一家刚成立3个月的企业：德力佳。加入德力佳后，刘建华担任人资、设备、技改体系总经理，之后晋升为副总经理。
巧合的是，三一系旗下公司三一重能（688349.SH）不仅是德力佳的创始股东之一，还是德力佳的大客户。直至德力佳递表上交所，三一重能还持有德力佳28%的股权。德力佳在创立之初，由于相关自有生产设备不足，采用租赁方式使用三一重能相关生产设备。
不仅如此，目前德力佳财务总李常平，再加入德力佳前，同样任职于三一重能，担任副财务总监。
德力佳的实际控制人是刘建国、孔金凤夫妇，二人目前合计控制德力佳近42%的股权。近3年来，德力佳的营收与净利润均为逐年上升，但前五大客户为其贡献的收入占比较高，均在九成以上。
流动性方面，截至2024年6月末，德力佳的资产负债率为56.13%，是近年来的最低值。但同期末，公司在手的现金并不能覆盖短期借款及一年内到期的非流动负债，短期流动性承压。
01
刘建国夫妇控股近42%，初创股东清仓股权大赚12亿
德力佳成立于2017年1月，注册资金1亿元，由刘建国、孔金凤、三一重能及加盛投资分别持股35.00%、15%、20%及30%。
报告期初（2021年1月1日），德力佳的注册资金为1.25亿元，由刘建国、孔金凤、三一重能、加盛投资、彬景投资及无锡德同分别持有28%、12%、16%、24%、16%及4%。其中，无锡德同为德力佳的员工持股平台。
2022 年 10 月，刘建国、孔金凤分别将所持德力佳28%及4%的股权，用于对南京晨瑞增资。股权变更完成后，刘建国不再直接持有德力佳，孔金凤在德力佳的直接持股降至8%。南京晨瑞在德力佳的持股为32%。
南京晨瑞的全部股权均由刘建国、孔金凤持有，所以二人在德力佳合计的持股比例未发生变化。
2022 年 10 月，德力佳的注册资金增至1.31亿元，新增注册资本由厦门航力恒等 11名外部投资者认缴，作价2.4亿元。其中最主要的投资者为宁波澳阳，其出资达到1亿元。宁波澳阳为金风科技（002202.SZ）的间接全资子公司。
2023 年 3 月，加盛投资清仓德力佳股权，将所持22.90%股权分别转让给厦门航力恒、北京高瓴、珠海楚恒、珠海泉和、董晓栗、三一重能，作价约12.05亿元。
上文提到，加盛投资为德力佳的创始股东之一，当时其认缴德力佳注册资本3000万元，直至清仓未在增资。从入股到清仓德力佳股权，加盛投资大赚11.75亿元。
天眼查显示，加盛投资成立于2007年8月，注册资金2000万元，由魏崧松、刘淼函及董晓栗分别持有45%、35%及20%。
2023 年 6 月，德力佳变更为股份有限公司，总股本3.6亿股，每股面值1元。之后公司股权结构及股本未在发生变更。
截止递表，南京晨瑞为德力佳的控股股东，持股比例30.53%。上文提到，南京晨瑞的全部股权由刘建国、孔金凤持有，二人为夫妻关系。
另外，孔金凤直接持有德力佳7.63%的股份，并通过担任无锡德同的执行事务合伙人，控制德力佳3.82%的股份。因此，刘建国、孔金凤夫妇在德力佳控股比例为41.98%，为德力佳实控人。
德力佳的董事会及高管成员包括：董事长、总经理刘建国；董事副总经理、董事会秘书孔金凤；副总经理刘建华、张海龙、齐立；董事、副总经理李奎；董事李强、廖旭东、方翛；财务总监李常平。
其中，董事李强、廖旭东由德力佳股东三一重能提名，李强现为三一重能董事、总经理及研究院总工程师；廖旭东现为三一重能质保部总监、叶片事业部总经理、CEO 办公室副主任、HSE 管理本部副本监、副总经理。方翛由德力佳股东彬景投资提名，其现任远景能源有限公司监事。
02
重大资产重组仅花费1元，重大资产收购获政府支持
德力佳是2017年成立的，而成立次年，公司就完成了重大资产重组，并进行重大资产收购的计划。
2017 年末，由于三一重能战略调整，不再自产风电主齿轮箱，便将自有的风电主齿轮箱相关生产设备作价 9,368.46万元转让予北京三一增速机设备有限责任公司（下称“北京三一”）。
德力佳创立初期，由于相关自有生产设备不足，采用租赁方式使用三一重能相关生产设备。为满足生产需求，德力佳于 2018 年收购北京三一以获得相关生产设备。
2018 年 1 月，三一重能将北京三一100%股权转让予德力佳，作价1元。而截至2017年末，北京三一的资产总额达到9,367.11万元，占比德力佳资产总额的95.43%。不过同期末，北京三一的净资产仅为2800元。收购完成后，北京三一更名为北京德力佳增速机设备有限公司。
同是在2018年，无锡市政府招商引资德力佳一期风电齿轮箱项目作为江苏省重点项目建设。
当年5月，锡山经开区管委会与德力佳签订合作协议，约定锡山经开区管委会向为德力佳风电齿轮箱项目建设提供厂房代建、设备采购租赁、厂房设备收购等方面的支持，德力佳承诺在协议约定期限内收购土地、厂房和设备。
一直到4年后，德力佳的收购才正式启动。2022年1月，德力佳收购无锡联福传动科技有限公司挂牌的厚桥安泰一路 67 工业房地产及机器设备一批，作价4.71亿元。
财务报表显示，截至2021年末，德力佳的货币资金仅有1.82亿元。而在2021年11月，德力佳通过一则议案，即通过融资4.6亿元的方式收购上述资产。
03
CFO等高管曾任职于大客户，向关联方支付千万电费
德力佳主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产与销售，下游应用领域目前主要为风力发电机组，核心产品为风电主齿轮箱，按结构分类为高速传动主齿轮箱及中速传动主齿轮箱。
2021年-2024年上半年，德力佳的主营业务收入分别为17.41亿元、30.78亿元、44.1亿元及13.56亿元，呈上升趋势。
除2022年外，高速传动主齿轮箱均是德力佳最主要的收入来源，各期业务收入占比主营业务总收入的97.44%、55.10%及63.90%，剩余主营业务收入则由中速传动主齿轮箱贡献。
而在2022年，德力佳中速传动主齿轮箱的收入占比达到了60.61%，高速传动主齿轮箱的收入占比为39.39%。
2021年-2024年上半年，德力佳产品的平均销售单价分别为39.12万元/MW、31.23万元/MW、29.74万元/MW及25.74万元/MW，呈下滑趋势。
好在，德力佳产品销量的逐年上升弥补了产品售价逐年下滑对收入的影响。2021年-2023年，德力佳风产品销量分别为1,334台、1,997台及2,621台。2024年上半年，德力佳的产品销量为920台。
2021年-2024年上半年，德力佳前五大客户为其贡献了91.94%、98.86%、95.92%和 97.89%的收入，而最大客户为其贡献了50.76%、54.54%、37.77%及36.68%的收入。
三一重能及远景能源在2021年-2024年上半年均位列德力佳的五大客户。这两家公司均为德力佳的关联方。其中三一重能直接持有德力佳28%的股权，远景能源通过彬景投资持有德力佳15.27%的股权。德力佳各期的关联销售占比分别为 74.75%、37.39%、45.43%和 57.72%。
金风科技也是德力佳2021年-2024年上半年的五大客户之一，上文提到，其间接持有德力佳1.91%的股权。
值得一提的是，德力佳的多位高管，曾任职于公司大客户，包括副总经理刘建华、财务总监李常平、副总经理李奎。
加入德力佳前，刘建华担任三一重能总经办常务副总经理、叶片公司总经理，李常平担任三一重能财务总监（副），而李奎曾担任过远景能源的产品开发质量部主任工程师。
招股书显示，2023 年 7 月 28 日，杨少雄辞任德力佳财务总监，而后公司聘任李常平为财务总监。
采购方面，德力佳同样存在向关联方采购的情形。2021年-2024年上半年，德力佳分别向无锡道远新能源有限公司（下称“无锡道远”）支付电费361.63万元、384.65万元、359.38万元及172.67万元，合计1278.33万元。
招股书显示，无锡道远由张雷控制，此人亦是远景能源的实控人，因此无锡道远与德力佳构成关联方。
04
应收款占比营收超三成，获政府补贴1.79亿
除主营业务收入外，德力佳还有部分材料及废料销售收入。2021年-2024年上半年，德力佳的总收入分别为17.62亿元、31.08亿元、44.42亿元及13.72亿元。
截至2021年末-2024年6月末，德力佳应收账款账面余额分别为9.87亿元、11.52亿元、15.94亿元及11.05亿元，占比各期内营收的56.04%、37.08%、35.87%及40.27%。换言之，德力佳营收中“打白条”的部分超过三成。（2024上半年数据已做年化处理）
2021年-2024年上半年，德力佳主营业务的毛利率分别为28.60%、22.49%、23.22%及25.07%，呈先降后升的变化趋势。
同期内，与之可比公司主营业务毛利率的均值分别为23.59%、22.21%、22%及16.07%，德力佳的主营业务毛利率高于行业平均水平。
分产品看，德力佳高速传动主齿轮箱各期的毛利率分别为28.93%、23.99%、25.69%及25.96%，中速传动主齿轮箱各期的毛利率分别为16.19%、21.51%、20.19%及23.50%。公司高速传动主齿轮箱毛利率水平要更高。
德力佳多项费用的费用率都非常低。如销售费用各期的费用率仅为0.25%、0.20%、0.15%和0.22%，管理费用各期的费用率仅为1.64%、1.20%、0.94%和 1.54%。
同期内，与之可比公司销售费率的均值分别为1.68%、1.53%、1.79%及2.15%，管理费率的均值分别为5.82%、5.56%、6.06%及8.03%。
德力佳表示，公司销售费率较低是因为产品相对单一但销售规模较大，同时下游客户集中度较高，市场开拓费用较低。而管理费率较低是因为公司管理结构较为简单，且下属两家全资子公司均未实际开展经营活动，管理人员相对较少。
招股书提到，德力佳拥有德力佳增速机、汕头德力佳 2 家全资子公司。
2021年-2024年上半年，德力佳获得了不少政府补助，各期分别为3,813.33万元、7,001.75万元、6,273.67万元及764.15万元，合计达到约1.79亿元。
同期内，德力佳均实现盈利，录得净利润3.27亿元、5.4亿元、6.34亿元及2.35亿元。
05
实控人夫妇获分红1.24亿，长期借款逐年增长
持续的盈利让德力佳的经营现金流保持净流入，各期分别为2.32亿元、2.99亿元、3.9亿元及1.8亿元。
同期内，德力佳的融资现金流也多为净流入，各期分别为1,444.57万元、4.26亿元、4.05亿元及-8,522.45万元。
分配股利、利润或偿付利息支付的现金为德力佳融资现金流主要的流出项之一。各期内分别流出现金0.9万元、3.25亿元、2,668.11万元及1,178.33万元。
招股书显示，德力佳曾于2022年分红3.1亿元。分红时，德力佳由刘建国、孔金凤、三一重能、加盛投资、彬景投资及无锡德同分别持有28%、12%、16%、24%、16%及4%，因此刘建国、孔金凤夫妇将直接分得1.24亿元。
取得借款为德力佳的融资现金流最主要的流入项，各期分别流入现金1,350万元、5.3亿元、7.04亿元及2.32亿元。
截至2024年6月末，德力佳在手的现金及现金等价物为1.11亿元，同期末，公司的短期借款为7,391.98万元，一年内到期的非流动负债为1.05亿元，合计为1.79亿元，超过公司持有的现金。
而各期末，德力佳的长期借款分别为0元、2.53亿元、4.76亿元及5.4亿元，呈逐年增长趋势。
整体来看，各期末，德力佳的资产负债率分别为61.14%、65.89%、64.53%及56.13%，递表前为报告期内最低水平。
附：德力佳上市发行中介机构清单
保荐机构：华泰联合证券有限责任公司
会计师事务所：公证天业会计师事务所（特殊普通合伙）
律师事务所：北京市中伦律师事务所
评估机构：中联资产评估集团有限公司
