（来源：招商研究）
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宏观：中央财政支出空间逐步打开——1-2月财政数据点评
报告作者：张静静
核心观点：
1-2月一般公共预算的主要特征包括：1）一般公共预算收入增速小幅回落，税收增速的回落符合经济景气度的变化，而非税收入规模回归相对正常水平反映了对非税收入的规范管理。2）一般公共预算支出维持积极力度，当月支出进度为15.2%，明显高于过去五年同期平均值（14.4%），中央财政支出力度明显强于地方财政。3）支出方面，科技、民生领域成为重点发力方向，基建相关支出增速整体回落。4）债务付息支出维持较高水平或与部分省份推动“退出重点省份”的努力有关。2025年一季度地方债的到期压力并不大，提前批新增地方政府债务限额也已下达，债务付息支出规模的高企或与重点省份压降金融债务、争取退出重点省份名单有关。
1-2月政府性基金收支增速同步下行：1）政府性基金收入增速大幅下降，土地成交情况继续处于波动状态，但今年商品房严控增量的调控方向大概率会继续压制土地出让收入。2）政府性基金支出增速明显回落，地方专项债和超长期特别国债项目推进有待加速。
总结而言，1-2月财政收支数据释放出多个积极信号：1）收入预算目标下调后，财政增收压力减轻，对支出的制约作用也相对减弱；2）中央财政支出维持积极力度，2025年一般公共预算增量赤字主要由中央财政负担、再转移给地方使用，中央财政支出节奏的优化对推动地方支出节奏改善能够起到有效的引领作用；3）财政支出的重点方向从基建领域转向科技、教育、社会保障等领域，进一步体现了“大力提振消费”和“科技创新引领”的政策导向。
地方财政的支出节奏整体偏慢，专项债“自审自发”试点的提振效应也尚未明显，背后反映出两个问题，一是部分地区努力推动退出重点省份名单，进一步发债推动项目建设的意愿相对较弱；二是地方项目储备不足，这也是制约2024年超长期特别国债使用进度的重要原因。
往后看，尽管上述因素的影响持续存在，我们认为财政支出空间仍将逐步打开，中央财政将起到更为关键的作用。第一，今年中央财政赤字的规模高于新增专项债规模，从3月国债发行进度来看，中央财政支出的速度大概率仍在加快。中央财政资源充足的背景下，只要支出节奏保持当前水平，财政就能对经济形成较强支撑。第二，近年来财政资金的调度灵活性明显加强，若项目投资的支出方向受阻，可以预期后续在“投资于人”方面有更多的财政资源投入。
风险提示：数据测算有误差；政策实施节奏可能有变化。
银行：票据利率回升，关注银行卖债—银行资负跟踪20250323【深度】
报告作者：王先爽,文雪阳
核心观点：
本期：2025/3/17-3/23，上期：2025/3/10-3/16，下期：2025/3/24-3/30。
票据：价方面，本期末1M、3M和半年票据利率分别较上期末变动22bp、10bp、0bp。量方面，截至2025年3月21日，3月份国有行票据转贴现和直贴累计净买入规模为5,625.14亿元（去年同期827.27亿元）。本期1M和3M票据利率有所回升，从买票数据来看，大行买票进度依旧高于季节性，股份行、城商行转贴现净卖出节奏快于去年同期，显示3月大行信贷或仍偏弱，总体信贷表现预计不差。
央行动态：央行公开市场净投放4,985亿元，下期将有14,117亿元逆回购到期。本期面临税期扰动和MLF错位到期，逆回购余额回升，仍在季节性高位，银行间流动性维持紧平衡。
资金利率：本期末DR001、DR007、DR014分别较7天OMO利率高出25bp、27bp、61bp；R001、R007、R014与同期限DR利率利差分别为+2bp、+5bp、+5bp。本期税期等因素扰动下，DR利率与OMO利率利差先升后降，高于季节性，低于1、2月中下旬，资金面维持紧平衡。R利率本期上半周有所回升，对应银行回购累计净融出上升。
国债利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y较上期末分别变动-0.5bp、+1.5bp、+5.7bp、+1.4bp、+2.8bp。本期长债利率继续调整，我们在上期资负周报和报告《细拆银行债市浮盈：从记账到展望》提到，近两年银行息差和中收增长承压，去年其他非息收入（主要与金融市场业务相关）提供了较高业绩支撑，今年Q1长债利率调整背景下，FVTPL浮盈有限，银行可能会通过卖出FVOCI和AC兑现未实现损益的方式维稳业绩增长，下期临近季末，或为银行业绩兑现的高峰期，长债利率预计保持震荡回升趋势。中长期来看，财政发力且结构向补贴生育等民生政策倾斜，有助于长期经济预期的改善，带动潜在经济增速和利率中枢上行。
财政：3月政府债融资力度不弱，全月累计净融资预计超1.4万亿，今年以来政府债融资节奏持续性较强，关注财政支出进度。
同业存单：本期同业存单总发行规模11,256亿元(上期11,494亿元)，净融资3,876亿元(上期3,911亿元)。加权平均发行期限为0.63年（上期0.44年）。本期同业存单加权融资成本为1.98%（上期2.06%），期末加权平均存量利率为1.94%。本期存单净融资规模保持较高位，主要是国有行、城商行继续扩表，资金面持续偏紧，且季末月同业存款流失压力加剧，银行存单融资需求保持高位，尤其大行3月以来存单融资规模远超季节性。定价上，随着本期OMO供给的增加，本期存单融资成本边际回落至2%以下。发行期限较上期有所回升，但整体依旧偏短，预计3月存单核心买方仍为非银。备案方面，目前已有304家银行公布备案，合计规模33.15万亿元，累计已提额6.35万亿元（含样本银行去年12月提额规模），全年备案规模环比有望提升6.5万亿左右。截至本期末，国有行、股份行、城商行、农商行存单备案使用率分别为68.1%、66.4%、63.8%、41.4%。
商业银行融入、融出、存款挂牌利率、债券收益率比价等跟踪见正文。
下期关注：公开市场投放、长债利率波动、银行业绩。
风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争加剧。
生物医药：重组胶原蛋白赛道持续高景气度，引领创新出海—消费医疗跟踪复盘周报（七）
报告作者：梁广楷,许菲菲,张语馨
核心观点：
根据兴齐眼药公告，公司已建立了“系列全、品种多”的眼科药物产品体系。公司产品包括延缓儿童近视进展药、干眼治疗药、眼用抗感染药、眼用抗炎2/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等，覆盖十个眼科药物细分类别，可生产凝胶剂、滴眼剂、眼膏剂等多个剂型。截至目前，公司拥有眼科药物批准文号59个，其中37个产品被列入医保目录，6 个产品被列入国家基本药物目录。
风险提示：政策变化风险、产品销售推广不及预期、行业竞争格局加剧风险等。
通信 | 光迅科技（002281）—发布25年股权激励计划，持续受益于CSP客户需求扩张(梁程加)
金属及材料 | 金属行业周报—美铜金银溢价再刷新高(刘伟洁,赖如川,贾宏坤)
建材 | 建材行业定期报告—经济运行平稳，气候转暖，关注建材需求筑底修复(郑晓刚,袁定云)
生物医药 | 翰森制药（03692）—创新产品主导业绩高速增长，对外合作彰显全球竞争力(梁广楷,许菲菲,焦玉鹏)
生物医药 | 重组胶原蛋白赛道持续高景气度，引领创新出海—消费医疗跟踪复盘周报（七）(梁广楷,许菲菲,张语馨)
食品饮料 | 桃李面包（603866）—经营调整阶段，需求仍有承压(胡思蓓)
传媒 | 美图公司（01357）—24年净利润贴近预告上限维持高增，聚焦生产力及全球化战略下盈利能力提升明显(顾佳)
化工 | 梅花生物（600873）—全球氨基酸领军地位进一步巩固，出海战略加速推进(周铮,曹承安)【深度】
汽车 | 秦安股份（603758.SH）：多因素造成业绩波动，积极拓展新增长点(汪刘胜,杨献宇)
债券 | 债市交易日记20250324(张伟,朱宸翰)
食品饮料 | 金徽酒（603919）24年报点评—全年营收目标达成，稳步提升份额(胡思蓓)
宏观 | 中央财政支出空间逐步打开——1-2月财政数据点评(张静静)
生物医药 | 复宏汉霖（02696）—营业收入稳健增长，深化创新管线布局(梁广楷,许菲菲,焦玉鹏)
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