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读书介绍：
通过对一些伟大的价值投资者进行研究，蒙蒂尔发现，他们更善于提出“必须”，而非“可以”之类的问题。
蒙蒂尔相信，在某种程度上，购买廉价资产过程本身所形成的安全边际，足以帮助我们抵御市场错位招致的灾难性后果。
本刊特约 姚斌/文
霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中对成长型投资近乎否定，而詹姆斯·蒙蒂尔在《价值投资：通往理性投资之路》中则对成长型投资全盘否定。于是，我们知道了价值投资与成长型投资的曾经分裂，由此引发的分歧，是一个让人回味无穷的话题。我们赞成格伦·阿诺德在《价值投资》中对价值与成长的融合。事实上，多年以前，我们就把成长做为价值的一个重要组成部分，因为价值必须包含成长，具有成长的价值才是真正的价值。
引用成功学否定成长股
与格伦·阿诺德不同，蒙蒂尔喜欢将成长股定义为价值股的对立面。长期以来，蒙蒂尔阅读了大量的证明价值型指标优越性的论文。每次研究，他都不由自主地从估值角度出发，认为成长股投资极有可能变成绝对错误。对于投资成长股或价值股的争辩由来已久。但在我们看来，公司只有是否优秀或伟大之分，而没有成长股或价值股之分。然而，我们还是想看看蒙蒂尔形成这种思想的成因。
蒙蒂尔写道，我们到底应该怎样定义成长股？他认为很多探讨企业管理的书籍能够提供证据。在《基业长青：企业永续经营的准则》一书中，吉姆·柯林斯和杰瑞·波拉斯揭示了“放之四海而皆准的基本原则和模式”。他们首先从诸多行业中找出200家领先型企业，然后又把这些名单缩小到18家“高瞻远瞩”型公司——它们都是企业界的精英、金融界的翘楚。柯林斯和波拉斯还在这个高瞻远瞩公司所在的每一行业中挑选一个比较公司。这些比较公司绝非等闲之辈，它们基本上都拥有不错的业绩，只不过还不够出色。例如，宝洁就是高路华的比较公司。
在这些高瞻远瞩公司中，14家企业自创建以来经营至今。但是作为投资对象，它们似乎还不够光彩夺目。在柯林斯和波拉斯的研究结束前10年（1980-1990年）里，它们中的71%超过市场指数。在这10年的时间里，高瞻远瞩公司的平均收益率勉强超过21%，而标准普尔500指数的收益率则是17.5%。然而，以后的情况似乎就不那么漂亮了。在公布这项研究之后的5年里，其中只有一半企业的盈利能力超过标准普尔500指数。这些高瞻远瞩公司的平均收益率为25%，而标准普尔500指数的收益率则提高到24%。而在1991年到2007年期间，高瞻远瞩公司的平均收益率为13%，标准普尔500指数的收益率为14%。实际上，就平均水平而言，这些股票收益能力并不比标准普尔500指数好多少。
在进行这项研究之前，比较公司的业绩确实很糟糕。它们的同期平均收益率为12%，而标准普尔500指数收益率则是17.5%。但在研究结果发表之后，比较公司的业绩开始改善。在研究之后的5年里，全部比较公司的平均收益率为25%，而标准普尔500指数的收益率则为24%。在1991年到2007年期间，比较公司的平均收益率为14.6%，标准普尔500指数的收益率为13.5%，而那些高瞻远瞩公司的平均收益率却只有13%。同样值得注意的是，更多的比较公司已经超越市场的平均收益率。由此可见，针对成长股，柯林斯和波拉斯采用的标准似乎根本就无法选出真正的胜利者。柯林斯和波拉斯的研究显然无法提供投资成长股优于价值股的证据。
那么，我们还能到哪儿去找到成长型投资的证据呢？在丹尼斯·安吉纳、梅尔·斯塔曼和肯尼斯·费雪于2007年发表的论文中，对《财富》杂志评选的最被羡慕公司和最被鄙视公司的收益率进行了检验。在最受羡慕的组合中，股票大多具有较好的历史业绩，因此被划分为成长股。而在最受鄙视组合中的股票则具有相对较差的历史回报率，大多被划分为价值股。从1983年开始，《财富》杂志每年对企业高管、董事和分析师进行一次调查，按管理人力资源能力、企业资产使用以及长期投资价值等8个指标，对各自行业最大的10家公司进行评分。之后，根据公司的总得分调整每年的投资组合。在23年内，被“鄙视”公司的年均收益率为17.5%，高于受“羡慕”公司近两个百分点。在按行业调整之后，两者的差异增加到2.5%。由此可见，在安吉纳等人的研究中，同样看到成长股无法战胜价值股的证据。
2007年，格莱格·福希对1982年到2006年期间的3200只股票进行了研究，结果表明，收益增长率预测最高股票的实际年均收益率为11.5%，而预期增长率最低股票的收益率却达到了14.5%。格莱格·福希的研究同样证实了以上两者的结论。尤金·法玛和肯尼斯·弗伦奇发现，收益率在达到年均40%的临界值时，将出现强烈的均值回归趋势。他们还发现，“盈利率偏离均值越远，均值回归速度就越快。而且在盈利率低于均值时，回归速度较快”。
然而，几乎所有的分析师都会给成长型投资者带来希望的预测。分析师似乎是在以历史增长率推导未来增长率。这可能源于所谓的“代表性”心理缺陷——以外表而不是现实判断事物。因此，只要看到快速增长的企业，分析师就会得出结论：它们是名副其实的快速增长型企业，反之，眼下表现出低增长率的企业，就是真正的低增长型企业。但他们却忽略了一个最基本的判断标准：一个企业保持竞争优势而不出现任何衰退的统计概论。蒙蒂尔认为，这绝对是致命错误。赚取非正常利润的企业将承受竞争压力，且易于丧失其盈利能力，这种观点始终是资本市场的核心思维。
只关注符合我们意愿的信息，是人类最经常犯的错误之一。因此，为检验我们对价值股重要性的认识，就应该去寻找成长股表现更佳的证据。否则，“成长型投资往往就是一条失望之路。”虽然蒙迪尔指出了价值投资在现实中的实证表现，但我们依然需要记住纳西姆·塔勒布对“现实”怀疑态度的重要性。
一名经验论的怀疑者
最优秀的价值投资者似乎总对他们的习惯性选择持怀疑态度。长期以来，杰弗里·海尔斯一直在研究投资者实施“动机性推理”的倾向性。他说，投资者倾向于不加思考地接受那些表明他们将会盈利的信息，否定预示他们可能会亏损的信息。在这里，动机性推理的作用发挥到了极致。有证据表明，怀疑论可能是解决动机性推理问题的一种有效工具。心理学范畴有一种说法，如果不能消除偏见，就会一再出现偏见。
通过对一些伟大的价值投资者进行研究，蒙蒂尔发现，他们更善于提出“必须”，而非“可以”之类的问题。蒙蒂尔曾指出，由于他们大多管理的集中度较高的组合，因此这些投资者的习惯性问题是“我为什么要做这笔投资？”然而，一旦基金经理痴迷于追踪误差和职业风险，他们的习惯性问题就会变成“我为什么不应该做这笔投资？”因此，我们需要学会以现实挑战信仰。这也是蒙蒂尔所说的“循证投资”的基础。
在医学界，有一门学科认为，我们应该通过实践研究来指导医疗实务。这个主张被冠以“循证医学”。蒙蒂尔认为，投资者也需要这样的理念。我们不应该不加判断地肯定某种观点是正确的，相反，我们更希望能看到证明这种观点的证据。比如，毫无根据告诉我们某只股票在未来10年能实现40%的年均增长率毫无意义。我们需要的是大量来自企业的样本，并对结果的分布进行检验。或者说，如果有人认为自己的股票可以保持当前的投入资本回报率（ROIC），那么不妨看一看历史记录，看看一家公司到底有多大的可能性做到这一点。
做一名经验论的怀疑者或是说持怀疑态度的经验主义者，似乎是迫使我们用现实对照理论的最佳方式。在这个问题上，我们最好牢记夏洛克·福尔摩斯的话：“在得到证据之前做结论，是罪不可恕的错误。削足适履，以裁剪实践附和理论，而不是以理论适应世界，绝对是荒谬透顶的。以不充分的证据构造站不住的理论，是我们这个行业的大忌。”
在诸多针对乐观主义的研究中，最令人困惑的一个结论就是它的对立面——悲观主义和抑郁失望。很多研究人员发现，那些被临床诊断为抑郁症的人，恰恰是能客观看待周围世界的人。当投资者在面对毫无吸引力的选择时，要么情绪低落，客观地看到事物的本来面目，要么不切实际地欺骗自己，快乐依旧。蒙蒂尔认为，最好的解决办法是，我们可以在工作上被诊断为抑郁症，但回到家里就要快乐而富于幻想。
蒙蒂尔曾经探讨过“知识幻觉”。我们总是花掉太多的时间去探究越来越多的东西，而得到的却越来越少，直到我们恍然大悟——我们所知道的一切都毫无价值。但我们却很少停下忙碌的脚步去了解我们制定一个投资决策所需要的东西。研究表明，在达到最低界限之后，更多的信息只能意味着多余的信息和恒定的准确度。
从统计模拟的角度看，更多的信息确实意味着更好的信息，但对于人来说，试验却得出了一个完全不同的结果：信息量增加带来的，只有信心而不是准确度。所以，我们根本不必去收集无穷无尽的信息，倒是应该用更多的时间去剖析和掌握真正有价值的东西。专业级别越高，做出正确判断所需要的信息数量越少。真正的专家实际上只关注那些最有价值的信息，而不是让过多的信息分散有限的注意力。
医院采用一系列复杂的统计表格帮助医生改进诊断效果，但是在没有这些表格的情况下，医生依旧能做出高质量的诊断。采用最简单的决策术的医生反而能得到最优结果。类似的手段同样适用于投资领域，正如巴菲特所说的，“投资虽简单，但却不容易”。
作为一个经验主义的怀疑者，蒙蒂尔最关心的核心问题就是：现实的证据会做何解释？蒙蒂尔始终提倡充分直面实践证据的益处。他发现，价值股的年均收益率通常高于成长股9%左右，但是在国际市场上采用无限制价值投资策略时，年均收益率就会提高到12%。来自欧洲市场的证据表明，价值股的年均收益率超过成长股约8%，按欧洲市场整体水平考虑，价值股超过成长股要10%。来自新兴市场的证据表明，从1985年到2007年，最便宜的20%股票实现了18%的年均收益率，而且不受行业和地理区域限制。与最昂贵的股票相比，它们的溢价达到15%，即便与大盘指数相比，它们的溢价也可以达到7%。
当然，耐心最为关键。价值投资必须以长期投资为基础，因为毕竟我们不知道价格与内在价值何时才能合二为一。但不管怎么说，耐心创造超额收益将是令人震撼的。在全球范围内，价值股的一年期收益率即可超过大盘7%，而5年持有期的超额收益率更是达到了令人不可思议的40%。约翰·邓普顿曾说，如果你不能做到与众不同，就不可能创造出不同凡响的业绩。反之，就能够创造出不同凡响的业绩。
詹姆斯·蒙蒂尔的十原则
本杰明·格雷厄姆曾写道：“成长股的危险在于，对这么受欢迎的好东西，市场的定价往往缺乏稳健的未来受益预测做支撑。”这就是说，买进高价股票只能留下失望。在真正严重的熊市里，探底价格通常要跌到10倍市盈率×10年期移动平均收益。这就相当于标准普尔500指数跌至500点的水平，短期效应会让长期趋势荡然无存。
经营盈利风险是目前最受关注的风险。正如格雷厄姆所说的：“真正的投资风险并不是既定时期内价格下跌股票占大盘的比例，而是因为经济形势恶化或管理下滑给产品质量和盈利能力带来损失的危险。”在这种情况下，经济形势造成的盈利能力损失是所有投资者必须考虑的。格雷厄姆警告投资者，主导市场更多的是当前收益，而不是长期均值。和丰瘦不均年份之间的收益变化一样，它也是造成普通股价格剧烈波动的主要原因之一。
对此，格雷厄姆认为：“显然，按披露利润的暂时性变化来调整企业估值，这是股票市场非理性的一个重要体现。非上市公司在经济繁荣期创造的利润可能会达到衰退期的两倍，但企业所有者肯定不会想到按比例去调整其投资资本。”在这种环境下，投资者面对的最大挑战，就是评价这种收益的变化到底是永久性还是暂时性的。前者代表的是机遇，后者则是价值陷阱。如果一只股票按当前盈利能力看属于廉价股，但是按平均盈利能力看则不是廉价股，那么投资者就应该对它倍加小心——尽管它们貌似便宜，但只要收益下降，廉价的吸引力便会荡然无存，即使价格上涨也无济于事。
价值投资策略不仅容易出错，而且不会立竿见影，相反，它需要经过一段时间才能发挥作用。例如，在买进明显低估的股票时，其他人也会意识到，这确实是一只廉价股票，于是市场开始纠正定价偏差。但股票也有可能依旧保持被低估状态，并通过分配高股利而为投资者带来更高的长期收益。尽管这两种情况极有可能，但是从价值角度出发，我们根本就不可能提前预知哪种方法收益更高。这就意味着价值投资者必须是长期投资者。
蒙蒂尔相信，在某种程度上，购买廉价资产过程本身所形成的安全边际，足以帮助我们抵御市场错位招致的灾难性后果。通过买进价格已经出现下跌的股票，我们在减少投资风险的同时，也增加了提高收益的可能性。收益增长率最高、价格最便宜的股票，其回报率也最优。而收益增长率最差的价值股，则能够提供最坚实的安全边际——即便如此，它们的回报依旧能达到市场水平。与此形成鲜明对比的是热门股（即成长股）则因买入价格已包含较高的未来成长预期而缺乏安全边际。盈利增长率最高、价格最贵的股票，只能勉强实现8%的平均收益率。
蒙蒂尔最推崇约翰·邓普顿对投资目标的诠释：“对所有长期投资者而言，目标只有一个——税后总收益的最大化。”但真正需要考虑的问题是，要实现这个目标，我们应该如何投资？蒙蒂尔提出了投资十原则：
第一条：价值，价值，还是价值。价值投资是唯一以安全为首要标准的投资方法。价值投资法以安全边际为整个投资过程的核心，从而保证为追求成长而过度支付的风险最小化。
第二条：做反向投资者。正如约翰·邓普顿所认为，如果你不能做到与众不同，你就不可能创造出出类拔萃的业绩。
第三条：要有耐心。在价值投资的每一个阶段，耐心都是不可或缺的要素。短期内，低价股票往往会进一步下跌，而高价股票则经常会进一步上涨。这就需要极度耐心。
第四条：摆脱束缚。当代金融的罪过之一，就是过分迷恋那些喜欢分门别类的基金经理。但我们要做的就是，只要出现价值投资的机会，就可以无拘无束地去利用这些机会。
第五条：不要预测未来。预测未来会把大量时间浪费在一直毫无价值、几乎没有任何成功机会的活动中。
第六条：必须关注周期因素。正如霍华德·马克斯所说的那样，或许我们不能预见未来，但至少我们可以为迎接未来而做好准备。
第七条：历史因素不可忽视。投资领域最危险的一句话就是“这次不一样”。了解历史和具体环境有助于我们避免重蹈覆辙。
第八条：永远持怀疑论。杰出的投资家的共性之一就是，始终对事物保持合理的怀疑态度。对听到的一切保持怀疑态度，培养批判性思维能力，对长期生存发展至关重要。
第九条：上下求索，相互融合。自上而下式分析与自下而上式分析在很大程度上是不可分割的，只有两者相互结合，才能为投资者提供开放的视角。
第十条：像对待自己一样善待客户。显然这是对任何投资的终极检验：假如是自己的钱，我会不会进行这笔投资？
（作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）
本文刊于03月29日出版的《证券市场周刊》
