事件：公司发布2024 年年报，2024 年实现营业收入2130 亿元，同比+14%；实现归母净利润135 亿元，同比+64%；扣非净利润131 亿元，同比+110%。其中24Q4单季度实现营业收入582.74 亿元，同比+6.76%，环比+12.2%；实现归母净利润52.59亿元，同比-9.43%，环比+84.16%；实现扣非净利润45.67 亿元，同比-6.37%，环比+56.05%。

铜钴板块量价齐增：

量：受益于TFM 混合矿以及KFM 项目爬坡，2024 年铜产量65.02 万吨（同比+65.02%），销量68.95 万吨（同比+76.89%）；钴产量11.42 万吨（同比+105.61%），销量10.89 万吨（同比+266.23%）。全年铜产量超过年初指引52-57 万吨。

价：2024 年LME 铜均价为9268 美元/吨，同比+8.72%；SHFE 铜均价7.5 万元/吨，同比+10.31%。

盈利：2024 年铜不含税生产成本为33586 元/吨，同比+0.15%，铜板块实现毛利210.37 亿元，同比+89%，毛利率由45.3%→50.26%，同比增加4.96pcts；钴板块实现毛利30 亿元，同比+138%，毛利率由37.01%→34.31%，同比-2.7pcts。

钼板块利润略有降低。2024 年钼产量1.54 万吨（同比-1.53%），销量1.50 万吨（同比-3.95%）；钼铁均价为23.08 万元/吨，同比-10.16%。受量价同降影响，钼板块实现收入62.97 亿元（同比-11.69%），毛利为22.08 亿元（同比-23.07%），毛利率由40.25%→35.06%，同比-5.18pcts。

钨价上行助力钨板块盈利提升。2024 年钨产量8288 吨（同比+3.92%），销量8132吨（同比+3.32%）；APT 均价为20.17 万元/吨，同比+12.68%。受价格上升影响，钨板块实现毛利11.87 亿元（同比+34.71%），毛利率由59.54%→65.15%，同比+5.61pcts。

铌磷板块毛利提升。2024 年铌产量10024 吨（同比+5.35%），销量10028 吨（同比+6.93%）；磷肥产量118.05 万吨（同比+1.05%），销量109.47 万吨（同比-5.91%）。

铌铁均价为46 美元/公斤（同比-2.13%），磷酸一铵均价为603 美元/吨（同比+8.45%）。

铌磷板块合计实现毛利20.24 亿元（同比+31%），毛利率由24.38%→30.94%，同比+6.56pcts。

贸易板块量价齐升。2024 年IXM 全年实现13.5 亿，创历史新高。从全年产品贸易来看，IXM 加大了镍产品贸易体量（2024 年接近翻番），铜贸易量也有21%增长。

铜产能进入加速释放期。2025 年刚果金产量指引铜60-66 万吨+钴10-12 万吨，未来5 年完成“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司之列：实现年产铜80-100万吨、钴金属9-10 万吨。报告期内，公司TFM 西区和KFM 二期两大新项目已开展前期勘探，见矿效果良好；同时刚果（金）Nzilo II 水电站合作协议签约落定，200兆瓦的发电能力将为新一轮产能跨越提供长期稳定的电力保障。

盈利预测及投资建议。基于基本面情况，我们下调了2025-2027 年铜价假设为7.8/8.0/8.2 万元/吨（前值25-26 年8.0/8.3 万元/吨），预计公司25-27 年归母净利润分别为146.8/163.8/174.2 亿元（前值25-26 年139.57/166.97 亿元），按照4 月2日收盘1619 亿元市值计算，对应PE 分别为11.1/10.0/9.4X，公司进入产能释放期，维持“买入”评级。

风险提示：产品价格波动对公司业绩变动带来的风险、产能释放不及预期、行业景气不及预期、海外矿业投资政治风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。