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（来源：华泰证券研究所）
红利策略仍是重点
2024年上市保险公司继续增配红利特征明显的FVOCI股票，上市公司平均配置比例达2.7%，高于1H24的2.2%和2023年的1.7%。现金收益率下行是险资配置红利股的最根本动力，我们估计2024年上市保险公司平均现金投资收益率为3.4%（2023 3.6%），进一步靠拢险资的刚性成本线。资本利得收益在2024年表现出色，我们估计平均增厚投资收益率230bps，有力缓解了当年的投资压力。但资本利得收益波动性较大，险资仍需高度重视能够获得现金的红利股投资。上市公司当中阳光保险、中国平安和中国财险的FVOCI股票配置比例较高，我们认为其他公司仍有增配空间。
2024年FVOCI股票配置比例2.7%
2024年上市保险公司平均FVOCI股票配置比例同比提升1.0pcts至2.7%，持仓金额从2023年的2888亿增至5491亿元，我们估计其中大部分来自于新增配置，少部分来自于资产增值。增厚现金收益和降低利润波动是险资配置FVOCI股票的两大原因，基于2023年数据，我们估计险资红利“收息策略”静态欠配规模为5000-9000亿元，考虑到“交易策略”配置和新增资金，动态欠配规模或达万亿，或在未来三年左右逐渐配置到位。我们认为寿险公司FVOCI股票配置比例在未来两三年内有望持续上升，有助于支持现金收益率并降低利润波动。
大类资产配置继续向债券倾斜
2024年险资持续增配债券，拉长资产久期，加强资产负债匹配。上市保险公司的平均债券配置比例为60%（2023 55%），为历史最高水平。目前大部分公司资产负债表仍存在久期缺口，在利率下行过程中存在脆弱性，因此仍有继续增配长期债券、拉长资产久期的必要性。股票和基金的配置比例近年保持相对稳定，合计维持在12%，其中FVOCI股票配置比例有所上升，FVTPL股票和基金持仓金额上升，但配置比例小幅下降。非标资产和存款占比持续下降，一方面非标资产供给不足、信用利差风险收益亦不平衡，另一方面这两类资产无助于拉长资产久期，对险资的吸引力逐渐下降。
现金收益率不断靠近刚性负债成本
险资投资的一个重要原则是现金收益覆盖刚性资金成本（寿险产品预定利率）。我们估计24年包含利息、股息和租金在内的现金收益率为3.4%，在过去十年中持续下滑，不断靠近险资的刚性资金成本。现金收益中下滑最快的部分是利息贡献，这促使险资不得不转向股息以支撑现金收益。重视红利策略的公司股息相对较多，现金收益率亦相对较高，我们认为能够有效覆盖刚性负债成本。目前预定利率动态调整机制已经落地，有望在中长期推动负债成本与市场利率趋势保持一致，中短期内险资仍需高度重视维持较高的现金收益率。
24年资本利得表现强劲
虽然净投资收益率下滑，但是24年在股市强劲反弹的情况下，资本利得收益率表现强劲。我们估计上市公司平均全口径综合投资收益率5.7%（2023 2.8%），增厚投资收益230bps，在历史上处于较高水平。由于新准则下大部分权益资产被计入交易科目，影响损益表的总投资收益率亦大幅改善至5.1%（2023 2.6%），是2024年保险公司利润大幅增长的最重要推动力。长期而言（2004-2024），我们估计资本利得对投资收益的平均年化贡献在69bps左右，现金收益仍然是险资收益的中枢和压舱石。
风险提示：寿险NBV大幅恶化、财产险承保表现恶化，投资出现大幅亏损。
正文
24年FVOCI权益比例持续上升
在利率下行和新会计准则切换的双重挑战下，2024年上市保险公司继续增配高息股，以提升现金收益并降低利润波动。2024年末FVOCI股票平均投资比例达到2.7%，同比提升1.0pct，增配额共2603亿元。FVOCI股票配置比例较高的公司包括中国平安、中国财险、阳光保险，配置比例分别达到4.6%/5.8%/9.3%。相比之下，新华保险/中国太保/中国人寿/中国太平对交易性股票兴趣较高，新华保险、中国人保、中国财险青睐于基金投资，但也同时在增配FVOCI股票。
24年FVOCI权益比例2.7%
上市保险公司继续增配FVOCI股票。为了降低利润波动、增厚现金收益，2024年上市保险公司开始明显增配FVOCI股票，7家上市保险公司合计投资比例由2023年末的1.7%上升至2024末的2.7%。2024年7家上市公司存量FVOCI股票同比增加了2603亿人民币，险资增配FVOCI股票趋势明显。
2024年以来险资频繁举牌，被举牌公司多数拥有高息股特征。根据我们的统计，2024年至2025年1月举牌中，被举牌公司2023年股息率平均约为4.6%（股价截至2023/12/31）。被举牌公司的行业以公用事业、银行和交通运输等为主，均为盈利预期稳定、分红率较高的公司。例如，平安人寿相继举牌工商银行（1398 HK）、邮储银行（1658 HK）、招商银行（3968.HK）等，我们认为是险资增配高息股的表现。
各公司权益投资差异显著
各家风格不同：上市保险公司当中，FVOCI股票占比较高的公司包括中国平安、阳光保险和中国财险，中国太保的高息股持仓或也处于较高水平。
中国平安重视红利股配置，布局早，规模大，2024末 FVOCI股票规模达2632亿元，占总投资的4.6%，其中主要包括汇丰银行（0005 HK）和工商银行（1398 HK/601398 CH）两家公司，我们估计合计市值约占FVOCI股票的72%。2024年平安增配FVOCI股票的趋势明显，共增配FVOCI股票881亿元，配置比例提升0.9pcts。平安2024年以来频繁举牌银行，包括工商银行H、邮储银行H、招商银行H和农业银行H等，借助港股高息股来增加FVOCI股票持仓。
中国太保：2024年年初至今，公司举牌华电国际电力股份（1071 HK）、华能国际电力股份（0902 HK）和中远海能（1138 HK）等高息股，带动FVOCI股票配置比例上升至2.8%。我们认为，虽然太保FVOCI股票配置比例仅处在行业中游，但高息股配置比例可能处于中上游，因为太保股息收益率在上市同业中处于较高水平。我们认为，公司可能将部分高息股计入FVTPL，因此FVOCI股票投资比例仅在中游水平。
中国财险FVOCI股票比例较高主要源于对兴业银行（601166 CH）的特殊对待。兴业银行是其母公司人保集团的长期股权投资，人保财险按照集团统一部署参与了兴业银行投资。中国财险所持的兴业银行股份并未达到长期股权投资水平，属于普通的股票投资，因此将其全部纳入FVOCI科目。
阳光保险反应迅速，短时间内建立起较大规模的FVOCI股票持仓，1H24投资比例为9.3%，在中资上市保险公司中最高。
各家公司股票及基金的配置比例及结构存在一定分化，目前主大多FVTPL股票和基金为主，但是FVOCI股票的投资比例在2024年有所上升。
对通过交易股票获利兴趣高的公司有新华保险/中国太保/中国人寿/中国太平，FVTPL股票的配置比例较高，2024年基本在5%以上；中国平安（3.0%）适中，中国人保和中国财险偏低。
青睐于基金投资的公司有新华保险、中国人保、中国财险。尤其人保和财险，FVTPL二级权益资产中主要为基金，2024年的基金配置比例分别达到5.3%/5.0%。新华保险则是同时高比例持有FVTPL股票和基金，配置比例分别为8.6%/7.8%。
重视FVOCI股票的公司主要包括阳光保险、中国财险和中国平安，但其他公司的重视程度在2024年也有所提升。
红利股投资的必要性
险资配置红利股的原因主要包括两方面：1）稳定现金收益率：代表现金收益（利息、股息和少量租金）的净投资收益率（NIY）是险资投资收益的中枢和压舱石，2023年以来的利率较快下行对险资带来较大压力，红利股有助于增厚股息贡献，稳定净投资收益率。2）降低利润波动：新会计准则下，保险公司利润主要由承保和投资表现构成，其中承保表现相对稳定，投资表现是利润波动的主要原因。而投资表现中，资本利得是投资表现波动的主要原因。与成长股相比，红利股本身波动性相对较低，有利于降低投资业绩波动和利润波动。
净投资收益是险资投资表现的核心和压舱石，利率下行环境下面临较大压力。净投资收益率（NIY）仅包含利息、股息和租金这三类可重复发生的现金收益，并扣除险资加杠杆（卖出回购）的利息成本。总投资收益率在其基础上，加入计入利润表的资本利得。综合投资收益率则再加上计入其他综合收益的资本利得。总/综合收益率围绕NIY波动，NIY代表了险资的现金投资收益，相对稳定且可预期性强，是险资投资表现最重要的衡量指标。在过去的10多年中，上市保险公司的NIY基本处于无风险利率和AA信用债收益率之间。2018年后，伴随着市场利率的不断走低，保险NIY也节节下行。2023年以来的利率较快下行对险资带来较大压力，平均NIY从2022年的4.1%下降至2024的3.4%。
红利股有助于降低投资波动，稳定利润表现。新准则下，将股票计入FVTPL会增大利润波动，但如果计入FVOCI则不直接影响利润，所以买入红利股并计入FVOCI有利于降低利润波动。同时，观察历史可知，资本利得带来的收益长期看既不稳定，收益增厚也比较有限，在当下利率下行的环境中，我们认为保险公司依靠资本利得来支撑长期投资收益的概率较低。提升现金收益（净投资收益）贡献，降低资本利得（β）贡献，在当前利率下行的背景中，更有利于稳定投资收益和利润表现。此外，红利股除了股息较高，与成长股相比，本身波动性亦相对较低，有利于降低投资业绩波动和利润波动。
继续加大债券配置
2020年以来险资持续增配债券，以加强资产负债匹配。2024年末，7家上市保险公司的平均债券投资比例已上升至60%，其中政府债配置比例达35%。股票和基金的配置比例近年保持相对稳定，维持在12%左右，其中FVOCI股票/FVTPL股票/基金分别为2.7%/5.2%/4.5%（2024）。非标资产由于供给减少，2020年以来配置比例呈现收缩态势，现金和存款的投资比例也被逐步压缩。
各保险公司从2016年前后开始持续增加长期债券的配置。我国长期债券主要包括中央和地方政府债券，因此可以用保险公司公布的政府债券持仓作为长期债券的一个近似观测值。2024年政府债券在险资持仓中的比例平均为35%，其中国寿持仓比例最高达44%，中国财险持仓比例最低为18%。
上市保险公司资产配置虽然都以债券为主，但是各公司债券配置比例存在差异。中国财险作为财险公司，投资风格较为积极主动，债券投资比例最低。除了中国财险以外，中国太平债券投资比例最高（72%），投资风格较为稳健。在二级市场权益投资方面，新华保险的股票和基金的配置比例最高（18%），呈现出较为激进的投资风格；阳光保险虽然股票和基金合计投资比例高，但大部分为FVOCI股票；其他公司配置比例基本在13%及以下。非标近年供给收缩，各公司配置比例分化。
现金收益持续下滑
现金收益包括利息、股息和租金，对应净投资收益。近年利率较快下行，对现金收益造成压力，上市公司平均净投资收益率在2024年时已降至3.4%，其中利息贡献达2.5%。2024年险资普遍加仓红利股，股息收益率同比持平（0.9%），但无法完全抵消利息下降带来的压力。我们估计，当下保险公司保证负债成本约为3.0%，净投资收益率逐步接近刚性成本线，险资面临一定的投资收益压力。分公司看，各上市公司利息贡献相对差异较小，股息贡献差异较大，在0.4-1.3pcts范围内波动。2024年由于权益市场大涨，各上市保险公司资本利得收益表现优秀，但存在一定分化。
现金收益率滑至新低
净投资收益率滑至新低，股息收益亟待增厚。净投资收益率可以拆分成三部分：利息、股息和租金收入。其中利息贡献最大，股息较小，租金可以忽略不计。上市公司平均来看，净投资收益率近年持续下行，2024年已低至3.4%，主要原因在于利息贡献过去几年快速下行，2024年利息收益率为2.5%，是过去十多年最低水平；股息贡献过去几年大致稳定在0.9-1.0 pcts，2024年同比持平，维持在0.9%。我们预计利息贡献在未来几年可能会持续下降，出于尽量稳定净投资收益率的考虑，我们认为保险公司亟需加大股息的贡献。
净投资收益率接近刚性成本线。7家上市保险公司加权平均净投资收益率在2024年时已下降至3.4%，而保证负债成本在3%左右，净投资收益率逐步接近刚性成本线。净投资收益率是险资投资收益率的中枢，目前已经逼近刚性成本，股票、基金等投资虽然可以在部分年份创造不错的投资收益，但是长期看并不稳定。在净投资收益率下行的背景下，刚性负债成本当前只是勉强被覆盖，险资面临投资收益压力依然较大。
公司间净投资收益结构差异显著
从上市公司的对比来看，利息贡献相对差异较小，股息贡献差异较大。2024年阳光保险和中国平安股息贡献较高，分别达1.3/1.2pcts，而中国人保的股息仅能贡献0.4pcts。中国平安的利息收益率仅处于中下水平，但是在股息的支撑下，维持了与同业相比较高的净投资收益率。
需要注意的是，我们使用的投资收益率是调整后的数据，调整的目的是尽可能使得各家公司的数据可比，具体调整方法见附件。各公司调整前后收益率对比见研报原文。
资本利得表现强劲
净投资收益之外，计入利润表的资本利得，包括金融资产公允价值波动和联营企业收益构成了总投资收益（TIY），影响会计净利润；总投资收益之外计入其他综合收益（OCI）的权益资本利得（权益资产公允价值波动）构成了综合投资收益（CIY），是衡量险资投资表现的最全面指标。
这里需要注意的是OCI中债券资产的资本利得不应计入投资收益，因为这部分资产是用来匹配负债波动的，其公允价值波动不代表经济意义上的投资收益。举一个例子，当利率上升时，FVOCI债券净值应和负债同时下跌，这时公允价值同步下跌是“资产负债匹配做得好”的表现，而不应被视作是“投资收益不佳”，反而这时任何试图收窄公允价值损失的做法都是在损害资产负债匹配。目前大部分公司在计算综合投资收益的时候没有包括FVOCI债券的资本利得。
总/综合投资收益率围绕净投资收益率波动，且综合投资收益率的波动比总投资收益率更大。2024年9月末股市大涨，带动保险公司总/综合投资收益率高增，从上市保险公司平均收益率看，TIY/CIY分别由2023年的2.6%/2.8%增长至2024年的5.1%/5.7%。2024年计入利润表的资本利得收益率达到1.7%；计入OCI的资本利得收益率达到0.6%，表现较强。
上市公司投资收益结构差异较大。从现金收益看，2024年各公司净投资收益率差别较小，处于3.0%~3.8%范围内。总投资收益率等于净投资收益率加计入利润表的资本利得收益率，后者在2024年普遍处于高位，也分化较明显。各公司具体情况，请见研报原文。
上市公司的投资收益指标计算各不相同，比如净投资收益，有的公司包括了长期股权投资收益，有的则不包括。我们对投资收益率的计算做了统一调整，尽可能使得各家公司的数据可比。我们所作的调整包括：
1. 净投资收益=利息 + 股息 + 租金 - 卖出回购利息
净投资收益不包含长期股权投资收益。这里我们定义净投资收益为可重复发生的现金收益，长期股权投资收益并非全部是现金收益，所以不包含在内。卖出回购是对原有投资加少许杠杆的做法，其成本自然应该被扣除在外。
2. 总投资收益 = 净投资收益 + 长期股权投资收益 + 已变现资本收益 + FVTPL资产的公允价值变动 - 以及预期信用损失（或者减值损失）
总投资收益率是净投资收益率加上长期股权投资收益以及交易行为带来的投资收益，包括已变现和未变现的金融资产公允价值变动。不管是否变现，其中的主要部分是FVTPL权益资产带来的，此外也包括一部分债券的已变现和未变现损益。
3. 综合投资收益 = 总投资收益 + FVOCI权益资产公允价值变动
我们定义的综合投资收益不包括FVOCI债务资产的公允价值变动。我们认为FVOCI债务资产主要用于匹配保险合同准备金，其目的是在利率波动时，资产和负债能够同涨同跌，尽量相互对冲，减少对净资产的影响。FVOCI债务资产的公允价值变动与其说是投资收益（损失），不如说是对负债波动的匹配和对冲，因此我们没有将其计入综合投资收益。但要指出，2022年以前仍然使用旧会计准则，综合投资收益包含了可供出售（AFS）的股票和债券的公允价值变动，其中大部分应该来自于股票公允价值变动。
4. 计算投资收益率时，总投资（分母）的计算扣除了当期FVOCI债务资产的公允价值变动和卖出回购金额。如前述，FVOCI债务资产的目的在于对冲负债波动，其公允价值波动造成总资产虚增虚减，因此应被扣除。卖出回购目的是对保险资产加杠杆，因此不应被包含在总投资当中。
NBV增长和利润大幅恶化：寿险销售可能受经济恢复不及预期影响，出现新单保费负增长。产品利润率可能会结构变化影响继续下降，可能与新单保费负增长一同导致NBV大幅下降。
产险COR大幅恶化：激烈的车险市场竞争可能导致车险承保利润率下降，下半年频发的自然灾害或导致车险和非车险的赔付增加。
投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。
