今年以来，创新药估值重构持续受到热议，3月即将收官，受年报季等因素影响之下，市场近期持续技术调整，区间震荡磨底让高位板块有所回落，但在创新药投资依然在“小阳春”中稳步向上。

刚刚过去的一周（3月24日-28日）港股、A股创新药ETF涨幅居前，单周ETF涨幅榜前30名，创新药相关主题ETF包揽了28个席位。

在明显的进攻行情中，主动基金再次显示出比被动更为强大的弹性。同样以3月最后一周来看，多只创新药主题ETF涨幅超过6%，甚至高达8%。创新药投资的逻辑发生了哪些变化？估值重构的根本原因是什么？行情能否独立于市场延续向上？

平安医药基金经理周思聪曾在2024年6月就预言“创新药或将迎来近在眼前的大级别行情”，今年以来，她管理的平安医药精选、平安医疗健康抓住行情机会，领跑同业。截至3月28日，两只产品年内回报率分别为31.65%、30.71%，在同主题基金中排名第3、第5。更值得一提的是，这两只产品在28日当日表现承包了同类前二，弹性更强。

创新药能否接力机器人，成为二季度主线？

政策红利+技术突破+出海逻辑支撑起这一波强势反弹，创新药大涨的逻辑已有共识，一季度末的强势还体现在药企财报的盈利拐点。市场也在期待，创新药能否接力机器人，成为二季度主线？

在周思聪看来，“霜雪已然成旧事，和风旭日好耕耘。”创新药的投资春天，或许已经到来。

医药行业的走势与政策周期和产品周期高度相关。当前，国内创新药行业已迎来双重共振，一方面是当前政策周期显著向上，周思聪介绍，2021年以来，医保谈判规则优化、创新药审批提速、DRG/DIP支付改革等政策逐步落地，行业环境显著改善。2023年医保谈判平均降幅为53.8%，较2021年的60.1%有所收窄，企业盈利确定性增强。

另一方面产品周期的改善，2021年是中国创新药“质变”的起点，第二代国产创新药纳入医保，改良型新药出海成功，ADC（抗体偶联药物）、双抗等新技术突破推动行业进入新一轮景气周期。

“尽管中国创新药销售额仅占全球市场的3%，但凭借工程师红利、患者基数大等优势，未来有望复刻日本药企的成长路径。”周思聪认为，中国创新药行业已从“跟随”迈向“领跑”，ADC、双抗等部分领域已处于全球第一梯队。

再看国内市场方面，同样有三重改变驱动着药企的增长：

首先是审批提速。2021年新版《药品注册管理办法》实施后，创新药审批时间从31个月缩短至24个月，中药创新药获批数量显著增加。

其次是竞争格局改善，国家药审中心提高创新药临床标准，减少同质化竞争，行业集中度提升。

第三是医保支付优化。创新药纳入医保速度加快，2023年医保基金对创新药的支出达900亿元，预计2024年将增至1200亿元。

走过了高投入的亏损期，创新药正迎来业绩的正向反馈，周思聪预测，2025年创新药行业将迎来业绩释放大年，三分之一的创新药企业有望实现盈利，边际增量资金入场将推动板块估值修复。她认为，创新药投资已从左侧布局步入右侧机会，持股体验将显著改善。

落地在看好创新的投资方向上，周思聪建议，接下来可以关注两条主线：一是已经实现产品放量的商业化主线；二是尤其要注重出海主线。2023年国产创新药License-out（对外授权）交易金额达526亿美元，同比增长30%，这些具备国际化潜力的创新药企值得关注。

集采政策的优化或助推创新药长期走牛

就在3月底，集采政策优化的消息传来，这一利好成为创新药行情延续的最大助推。

日前，一份名为《进一步优化药品集采政策的方案（征求意见稿）》的文件流出，引发了医药板块的显著波动。从文件来看，通过此前集采政策腾笼换鸟之后，医保政策开始明显转向高质量，新药不集采、实施品牌分厂家报量机制、次低价熔断机制保障药企利润、改革分量机制以及明确医保支付标准，为自愿溢价患者提供更多选择等调整，释放出明显的从“唯低价”向“重质量”的信号。

周思聪也关注到该消息，她指出，集采政策优化是两会后医保局采取的重要跟进措施，标志着集采政策的进一步转暖。药品板块的底部基本得到确认。新政策摒弃了单纯以价格为唯一标准的集采模式，更加注重药品质量，赋予医疗机构更大的用药自主权，同时为患者提供了更多选择。

在业内看来，此次集采优化的举措有利于国内大型企业和原研药企的发展，对此，周思聪认为，尽管仿制药行业出现回暖迹象，但其投资性价比仍然较低。考虑到医保支付压力，仿制药企业的业绩兑现度将较为有限。未来仿制药业务将主要作为现金流业务，盈利能力较弱，但可能出现头部企业集中的趋势。

“创新药研发是药企转型的唯一出路，也是当前各大药企的战略重点，看好中国创新药的国内商业化放量以及国际化出海前景。”周思聪表示，总体来看，医药行业已进入底部确认阶段，创新药作为医药子行业中最强主线，具有较大的发展潜力。

“三好两率”的投资框架，坚持“有所为有所不为”

周思聪曾就职于银华与长盛基金，2023年加入平安基金，从过往业绩来看，长盛医疗行业基金在当前基金经理任内多次实现晨星评级五年期、三年期、一年期前10名；海通证券三年期五星评级，招商证券三年期五星级评级。

拥有17年医药和消费行业的研究与投资经验，即便在医药板块的至暗时刻，周思聪也保持着对行业的乐观，她擅长挖掘医药行业中的高景气细分赛道，尤其是创新药领域，这就让她总能最大程度地抓住反弹机会。

以2024年为例，创新药投资行情跌至冰点，Wind统计显示，当年全市场医药主题基金平均回报率为12.73%，无一正收益，171只基金跌幅超过10%，更有25只基金跌幅超过20%。

就是在这种行情之下，自2024年2月6日至年底，周思聪管理的平安医疗健康最高涨幅52%，在125只医药基金中排名第一，领先医药基金中位数29个百分点；平安核心优势最高涨幅50%，在医药基金中排名第二。

如何做到的？基金经理投资框架、选股逻辑与交易原则至关重要。

周思聪介绍，随着中国经济日益成熟，越来越多的大行业的增速日益趋缓，但是依旧有很多细分子行业和新兴行业处于高景气的发展状态，总结来说就是向行业增长率和渗透率要收益。

因此，她的投资框架围绕着“三好两率”展开，最后锚定创新药板块。

原因有二，一是选择行业周期位置好、竞争格局改善、商业模式优秀的子行业。例如，创新药行业受益于政策支持、审批提速和医保支付改善，具备长期增长潜力。

二是再看渗透率与市占率这“两率”，创新药行业目前在国内药品销售额中占比不足5%，远低于发达国家的80%，提升空间巨大。这意味着未来投资仍可向行业增长率和龙头企业市占率要收益。

在个股选择上，她采用“利基策略”，即寻找在细分领域具有核心竞争力和高壁垒的企业，并通过产业链延伸和相关行业拓展提高选股胜率。“医药行业是一个马太效应明显的行业，前几名的公司往往会占据大部分市场份额。”周思聪表示，她更倾向于投资那些在细分领域内排名靠前、数据表现优异的公司。

自2022年开始，她的研究重心和持仓开始向创新药行业转移，成为了全市场率先布局创新药的基金经理。通过深入研究，成功挖掘到一些潜力标的，经过几年下来长时间持有，这些标的为基金带来不错的收益。

在交易过程中，周思聪强调“有所为有所不为”，即对深度研究的行业和个股长期持有，避免频繁交易。

周思聪介绍，在早期也尝试过分散投资，但后来发现，真正带来高收益的往往是那些重仓持有的股票。“我曾经做过一个统计，发现赚钱的股票都是重仓股，而那些买一点点的股票，虽然有赚有赔，但最终对冲掉了收益，还增加了交易成本。”因此，她逐渐形成了高集中度的投资风格，专注于少数几个优质公司，并长期持有。