（来源：招商研究）
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01丨 今日研选
银行：何为“资产荒”—银行研思录之三【深度】
报告作者：王先爽,文雪阳
核心观点：
何为资产荒？并非所有市场资金流动现象都能归结为资产荒，只有因为预算导致资产需求超过供给，才能定义为资产荒。谁能有预算权力？宏观上，广义资负预算取决于货币和财政。负债端是央行的货币增速目标，资产端是财政的政府债供给预算，所以第一层预算主体是央行和财政，这个决定了资产负债缺口的源头。我们在年度策略报告《流水不腐》中展示了货币财政政策与银行经营的互动逻辑和今年银行债券浮盈的潜在压力。中观上，具有自主资负预算主要是银行和保险，非银机构和资管产品资负自主性较低，很难对广义资产负债产生实质性影响。微观上，银行和保险机构二级市场交易是资产荒的传导路径。
如何量化资产荒？（1）银行：信贷预算-信贷实际增额形成信贷缺口，信贷缺口-政府债（扣除央行购买）的多增额，可以用于表征银行广义资负缺口。2024年银行广义资负缺口约4-6万亿。（2）保险：保费净收入和非标到期再配置的同比多增额是保险新增资产缺口，我们估算24年保险新增资产缺口约为0.7万亿。
资产荒价格效应测算。资产荒传导至债市的本质为，信贷内生需求不足，形成银行资产负债表缺口。保险负债惯性和资产到期形成的资金配置缺口。政府债一级供给不够，银行和保险资负缺口向二级市场外溢，引发债券价格重估。2024年银行保险广义资产缺口约6万亿。2023年末，我国债券市场存量规模约155万亿，平均久期期限约4.8年，6万亿除以155万亿，约390bp，再将390bp除以平均4.8年的久期，约82BP。2024年5年期国债收益率下行约98BP，10年期国债收益率下行约88BP。
2025年资产荒展望。我们预计，在央行不买债、买0.5万亿债和1.5万亿债的三种情景下，25年银行保险广义资产缺额分别为负3.7万亿、负3.2万亿、负2.2万亿，即没有资产荒。2024年末债券市场总规模约176万亿，平均久期约5年，每1万亿公允价值波动对应约11BP的债券利率变化，可以大概推算：情景1下，债券市场利率合理调整幅度约42BP，十年期国债回升点位约2.09%。情景2下，债券市场利率合理调整幅度约36BP，十年期国债回升点位约2.04%。情景3下，债券市场利率合理调整幅度约25BP，十年期国债回升点位约1.92%。目前债券市场调整点位已经接近情景3档。
总体来看，进入2025年，随着资产荒压力缓解，长债利率易上难下。当然利率的长期趋势除了跟随金融部门资负缺口波动外，还受货币政策、长期经济预期等多方面因素的扰动，本报告仅从资产荒的角度进行了测算，若后续通货膨胀和M1增速超预期回升，长债利率上行幅度或高于测算值；而若财政发力不及预期，利率回升压力或小于测算值。
风险提示：测算仅考虑资产荒因素；政策力度低于预期；经济回暖低于预期。
生物医药：复宏汉霖（02696）—全球化创新极具特色，国际化Biopharma扬帆起航【深度】
报告作者：梁广楷,许菲菲,焦玉鹏
核心观点：
差异化创新管线具备全球竞争力，具备挑战当前治疗标准的潜力。复宏汉霖创新研发管线极具特色：
1）HLX10（PD-1单抗）显著改善1线mCRC（复发或无法根治切除的结直肠癌）患者生存期，有望成为1线治疗新选择。结直肠癌基本负担沉重，中国每年新发超过51万人，目前1线mCRC标准治疗方法为贝伐珠单抗+化疗，存在极大的免疫疗法未满足临床需求。复宏汉霖HLX10与贝伐珠单抗+化疗联用治疗mCRC与目前标准治疗方案相比极大提高了mPFS（16.8m vs 10.7m，HR=0.58），临床结果亮眼，可能挑战当前标准治疗方案。
2）HLX22（HER2单抗）具有改变目前1线胃癌治疗方案的潜力。胃癌我国每年新发超过36万人，其中HER2阳性占比15%。HLX22与同为靶向HER2 domain IV的曲妥珠单抗的联合，可同时促进HER2/HER2同源二聚体和HER2/EGFR异源二聚体的内吞作用，将HER2的内吞提高40-80%，临床研究结果显示，在HLX02+化疗的基础上加入 HLX22可提高HER2阳性胃癌患者1线治疗的生存期和抗肿瘤反应，且安全性可控，具备挑战当前标准治疗方案的潜力。同时关注到其乳腺癌适应症上的潜力。
3）HLX43（PD-L1 ADC）展现优异的临床前数据，同靶点竞争格局良好。HLX43为公司合作开发的PD-L1 ADC，拟开发适应症包括但不限于肺癌、食管癌、肝癌等，体内药效研究中显示出良好的有效性与安全性。同时在同靶点的竞争中，复宏汉霖处于全球第二顺位，具有全球竞争潜力。
全球化进入实质性发展阶段，生物类似药持续出海可期。复宏汉霖PD-1、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐珠单抗已经完成出海。未来储备上，生物类似药产品帕妥珠单抗、地舒单抗均与Organon合作，帕妥珠单抗有望成为首个欧美获批的生物类似药，地舒单抗同样进度领先，期待后续海外获批与放量。
风险提示：研发不及预期风险、商业化不及预期风险、生物类似药价格变动风险、对外合作风险、非港股通公司风险。
电子：速腾聚创（02498）深度报告—国内激光雷达龙头，智驾平权与机器人双轮驱动高速成长【深度】
报告作者：鄢凡,王恬
核心观点：
速腾聚创是激光雷达及感知解决方案市场的全球领导者。公司成立于2014年，聚焦汽车及机器人的激光雷达技术开发，2024年前三季度ADAS产品/机器人及其他产品/解决方案/服务及其他收入占比分别为83%/12%/5%/0.5%。截止2024年11月29日已成功获得28家汽车整车厂及Tier1的92款车型的量产定点订单，激光雷达商业化程度领先。受益于自动驾驶渗透提升、大客户订单放量，2020-2024年公司激光雷达销量从0.72万台快速增至54.4万台。受益于ADAS产品销量大幅提升，近年来公司营收实现快速增长，2020-2023年由1.7亿元增至11.2亿元，2024年预计营收16.3~16.7亿元，同比+45.5%~49.1%；2024年同比大幅减亏，预计全年净亏损4.3~5.2亿元，同比减亏88.0%~90.1%。
汽车业务：2025年智驾平权浪潮带来车载激光雷达广阔需求，公司24年装机量份额位居第一，25年有望充分受益于核心大客户比亚迪智驾渗透及小鹏、极氪等客户应用放量。2025年有望迎来平价智驾元年，预计未来两年将快速普及至10-20万元市场。其中激光雷达具备高精度、远距离特性，是L3及以上自动驾驶必备的传感器，有望伴随需求提升、技术进步、成本价格降低实现应用规模快速提升。2024-2025年国内多款搭载激光雷达的车型密集上市，目前已下探至12万级车型。公司作为国内和全球汽车激光雷达市场龙头之一，2024年装机量占比约33.5%排名第一；积极开展SoC芯片自研，新品MX实现大幅降本，进一步巩固市场竞争优势。公司核心客户覆盖比亚迪、小鹏、极氪等，有望充分受益于2025年比亚迪智驾平权战略带来的用量提升，同时有望持续受益于其他国内车企的智驾渗透趋势。此外公司海外业务持续突破，24Q3新增一家日本销量排名前三的车企和一家全球领先的国际主机厂的定点合作，中长期有望打开出海长线成长空间。
机器人业务：机器人市场高速增长，公司凭借智能汽车技术外溢快速切入机器人赛道，感知、操作、控制多环节布局，有望打造集团第二成长曲线。机器人市场潜力巨大，伴随环境识别需求提升、硬件成本下探，预计机器人激光雷达解决方案市场规模将大幅增长。根据灼识咨询，预计2022-2030年机器人激光雷达解决方案的市场规模预计从82亿元增至2162亿元，中国将以31.8%的市占率成为全球最大的机器人激光雷达解决方案市场。公司在机器人激光雷达市场同样居于领先地位，24Q3产品和业务取得多项突破，机器人合作伙伴已突破至2600家；海外业务同步布局，目前已斩获多个海外机器人重点领域客户定点。预计公司25年机器人出货量有望突破10万台。公司在视觉、触觉、电机以及执行单元等领域持续拓展覆盖范围，并基于人形机器人母机推出灵巧手、机器人视觉解决方案、力传感器、高功率密度直线电机等核心增量零部件及解决方案。我们持续看好公司定位智能机器人增量零部件及解决方案供应商，在机器人产业降本增效、技术迭代过程中的关键卡位和广阔成长空间。
风险提示：自动驾驶行业进展不及预期风险，技术开发不及预期风险，终端定价压力风险，定点订单转化不及预期风险，市场竞争风险，供应链短缺风险。
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