3月资金面整体或保持中性均衡，短期宽松契机或来自于债市调整压力等，中期资金面转宽松看三点，一是基本面，二是中美关系和汇率，三是金融防风险和股市演绎。对应前述资金判断，我们看好2.0%以上的1年期存单配置价值，近期若出现赎回扰动，或是比较好的加仓机会。
预计3月后期资金面整体中性均衡。本周央行持续净回笼，但资金体感仍旧偏宽松，基于数量视角，大行仍在一级提价发行存单，对应中长期负债压力仍存，近期国有行资金融出抬升可能更多是暂时性事件；基于价格视角，值得关注的是，DR001加权价格打破春节之后的1.80%阻力位，或表明央行对于资金价格阶段性放松诉求。
综合前述思考，我们认为，类似于1-2月资金面压力最大的时刻已经过去，但基于当前央行仍有“汇率、防止资金空转、债市收益率指引”等诉求，以及两会的政策态度，我们更偏向于在“基本面、中美关系、金融防风险和股市演绎”三大关键变量出现边际变化之前，资金面仍旧维持中性均衡。节奏上，由于上游水位大行仍旧缺负债，所以对应资金摩擦会偏大，根据近期的经验，资金放松的短期契机或来自于“会议召开、债市负反馈，政府债发行”等，资金收敛的短期契机来自于“债市情绪旺盛，股市表现较好等”。
结合如上资金判断和其余视角，我们看好2.0%以上的1年期存单配置价值。（1）年初至今，1年期存单从前期低点1.55%附近调整约50BP至2.0%附近，本质上分为元旦至春节前的需求逻辑，以及春节后的供给逻辑；（2）基于供需视角再思考，当前2.0%的1年期存单或有合适赔率，其中供给视角为，超过1年期MLF利率后银行提价发行存单意愿或减弱，需求视角为，前述资金面判断下存单基于资金中枢定价合理、存单当前具有正carry、近期非银参与存单活跃度抬升、3月底存单具有季节性向下调整的动力等。
往后看，由于近期长债调整，不排除出现反馈后存单也会跟随调整，但无论如何，2.0%以上的1年期存单具有合适的赔率，调整时更建议左侧买入。
下周（3.10-3.14）资金面需要关注：
一是政府债净融资和净缴款回落，但节奏上基本上集中在上半周，关注央行采取何种方式对冲；
二是全周逆回购到期8679亿元，仍处于季节性高位，节奏上基本上集中在后半周到期，关注大行融出能否持续修复；
三是同业存单到期7583.8亿元，仍处于相对高位，关注近期债市调整是否触发赎回风险，带动存单价格有扰动；
四是继续密切关注基本面高频数据、海外、以及大行负债端压力，等待货币政策边际放松的信号。
政府债——净融资和净缴款均明显回落
下周政府债净融资转负，净缴款也明显回落，且主要集中在前半周，对资金扰动有限。
汇率——在岸人民币升值
本周在岸人民币兑美元汇率整体升值，境内掉期点上行至关键点位2000点，但逆周期因子显示仍有636pip，说明央行仍处于逆周期调控中，继续对汇率保持关注。
存单——关注供需扰动
下周存单到期量7583亿，资金短期宽松但不改银行缺负债逻辑，供给或存扰动，需求侧关注近期债市调整带来的或有赎回风险，或引发下周前几天存单收益率的调整，但站在全年或者一个季度来看，调整或更多是机会，建议投资者可在调整期左侧买入。
风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期
01
2.0%的1年期存单具有合适赔率
一、预计3月后期资金面整体仍旧中性平衡。
（1）本周央行持续净回笼，但资金体感仍旧偏宽松，基于数量视角，大行仍在一级提价发行存单，说明中长期负债压力仍存，短期国有行资金融出规模的抬升可能更多来自于“3月财政支出大月，2月货币逆回购净投放的滞后效应，以及3月或开展买断回购” 等等，对应近期资金体感转松可能更多是一个暂时性事件，而非持续事件，反映在本周流动性表现，则是越接近后半周，资金体感越收敛；
（2）基于价格视角，值得关注的是，DR001加权价格打破春节后持续较长的1.80%阻力位，阶段性回落至1.80%之下，是否也表明央行对于资金价格阶段性放松诉求，对应类似于1-2月央行态度偏收敛时的资金压力最大时刻已经过去，以及近期非银杠杆和机构资金分层处于低位，或代表市场杠杆压力有限，对应1-2月机构被动去杠杆的资金风险也有所减弱。
（3）综合前述思考，我们认为，类似于1-2月资金面压力最大的时刻已经过去，但基于当前央行仍有“汇率、防止资金空转、债市收益率指引”等诉求，以及两会的政策态度，我们更偏向于在“基本面、中美关系、金融防风险和股市演绎”三大关键变量出现边际变化之前，资金面仍旧维持中性均衡。节奏上，由于上游水位大行仍旧缺负债，所以对应资金摩擦会偏大，根据近期的经验，资金放松的短期契机或来自于“会议召开、债市负反馈，政府债发行”等，资金收敛的短期契机来自于“债市情绪旺盛，股市表现较好等”。
二、结合如上资金判断和其余视角，我们看好2.0%以上的1年期存单配置价值。
（1）年初至今，1年期存单从前期低点1.55%附近调整约50BP至2.0%附近，本质上分为两波逻辑：
一是元旦后至春节前，资金收紧背景下，基于资金调整带来的存单上行压力，由于彼时市场更多是坚信“紧资金”是短期的，部分农商和理财在此时明显介入配置，因此1年期存单调整相对有限，基本上到1.70%附近就开始保持相对平稳；
二是2月春节之后，资金未像预期内转松，叠加银行开始提价发行存单，市场开始交易“供给”逻辑，叠加“资金预期”不明，非银介入诉求也有限，存单面临“供需双杀”的“尴尬局面”，收益率上行一度面临“脱锚”的局面。
（2）基于资金和其他维度逻辑判断，2.0%的1年期存单的“确定性”明显增加，看好该品种左侧配置价值：
一是结合我们前面对资金的分析，若资金压力最大以及资金中枢最高的时刻已经过去，按照当前资金中枢定价的存单收益率明显已经处于合理区间，二是基于银行负债成本角度，目前存单已经超过1年期MLF利率，赔率合适，后续银行继续大幅提价意愿或有限，三是存单为当下具有相对正carry的品种，四是需求侧近期明显情绪好转，交易活跃度抬升，且非银买盘逐步介入，本周债市调整中，存单相比于其他券种已经初步展现了一定调整韧性，五是三月底后，伴随着银行信贷冲量结束和财政支出加快，流动性往往迎来宽松，存单收益率具有季节性向下的动力。
三、下周（3.10-3.14）资金面需要关注：
一是政府债净融资和净缴款回落，但节奏上基本上集中在上半周，关注央行采取何种方式对冲；
二是全周逆回购到期8679亿元，仍处于季节性高位，节奏上基本上集中在后半周到期，关注大行融出是否能持续修复；
三是同业存单到期7583.8亿元，仍处于相对高位，关注近期债市调整是否触发赎回风险，带动存单价格有扰动；
四是继续密切关注基本面高频数据、海外、以及大行负债端压力，等待货币政策边际放松的信号。
02
央行：月初惯性回笼，下周短期资金到期8679亿元
一、本周（03.03-03.07，下同）央行延续月初净回笼操作，逆回购存量仍旧高于季节性：
（1）统计期央行OMO净回笼8813亿元，其中7天期OMO资金投放7779亿元，7天期OMO资金回笼16592亿元；（2）无MLF操作；（3）无国库现金定存操作；（4）截至03.07，逆回购余额7779亿元，较02.28下降8813亿元，但整体仍旧高于季节性。
二、下周（03.10-03.14，下同）短期资金到期8679亿元，3月有7000亿元买断回购资金到期：
（1）统计期短期资金到期8679亿元，其中7天期OMO到期7779亿元，28天期国库现金定存到期900亿元；（2）3月累计有7000亿元买断回购资金到期。
03
政府债：下周政府债净融资和净缴款均明显回落
一、总量上，下周政府债净融资转负，净缴款也明显回落，整体净融资进度为22.0%，属于季节性高位：
（1）本周政府债净融资5662亿元，累计净融资31867亿元，净融资进度为23.0%，净缴款3838亿元；（2）下周政府债净融资-1329亿元，累计净融资30538亿元，净融资进度为22.0%，仍属于季节性高位，净缴款1905亿元。
二、结构上，下周国债净融资转负，地方政府债净融资回落，国债净融资进度为15.7%（高于历史均值），新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为30.3%（高于历史均值）/15.0%（低于历史均值）/55.6%：
（1）本周国债净融资3582亿元，地方债净融资2080亿元，其中新增地方债发行505亿元（新增地方政府一般债发行376亿元，新增地方政府专项债130亿元），置换债净融资1574亿元（其中特殊再融资债发行1345亿元）；
（2）下周国债净融资转负至-1819亿元，国债净融资进度15.7%，略低于季节性，地方债净融资490亿元，地方债净融资进度27.9%，略高于季节性，其中新增地方债净融资抬升至513亿元（新增地方政府一般债发行0亿元，新增地方政府专项债发行513亿元），置换债净融资转负至-23亿元（其中特殊再融资债发行231亿元）。
三、时间上，统计期内政府债净缴款节奏上逐日降低，无超长期国债发行，10年期以上地方债发行占比约42.71%。
04
票据：统计期票据买盘疲软，票据利率整体上行
统计期内票据买盘疲软，票据利率绝对值和相对值均整体呈现上行趋势，关注后续是否有信贷企稳逻辑。
（1）统计期内票据利率绝对值和相对值均整体呈现上行趋势，背后或核心因为两点原因，一是由于3月票据到期较少，供给相对有限，二是信贷或有所小修复，银行票据买盘疲软；
（2）截至3月7日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.59%、1.50%、1.31%、1.28%，较2月28日分别变动19BP、55BP、16BP、18BP。
05
市场资金供需：国有行融出修复超过货基
一、资金数量部分，周度视角里，春节后国有行融出首次超过货基，国股行融资呈现修复状态，市场资金需求有限背景下挤压非银资金融出，货基和理财子融出减少。
（1）本周银行体系日均融出2.26万亿元（前值1.52万亿元），国股行体系日均融出2.64万亿元（前值1.78万亿元），国有行日均融出修复至2.34万亿元（前值1.70万亿元），股份行日均融出修复至0.3万亿元（前值0.08万亿元）；
（2）（货基+理财子）日均融出2.28万亿元（前值2.63万亿元），其中货基日均融出2.21万亿元（前值2.45万亿元），理财日均融出0.08万亿元（前值0.18万亿）；（3）资金面转宽松，基金、券商、保险、其他均增加融入，其他非银产品减少融出。
二、市场杠杆部分，除去保险略降杠杆，其余机构均加杠杆，其中券商加杠杆策略运用明显。
（1）银行间市场杠杆率抬升0.32%至106.50%；（2）商业银行杠杆率抬升0.26%至102.56%；（3）广义基金杠杆率抬升0.26%至111.80%；（4）券商杠杆率抬升13.08%至198.63%；（5）保险杠杆率略降低0.29%至127.18%。
三、资金价格部分，资金绝对价格走低，期限分层走弱，机构分层基本维持不变。
（1）绝对价格部分，跨月后资金面转松，资金价格全面回落，关注DR001加权价格打破2月后期持续位于1.80%以上规律，回落至1.80%以下；（2）期限上7天资金下行更为明显，期限分层走弱，但机构分层位于低位且不变，说明非银流动性仍旧相对充足。
四、资金体感部分，关注全周虽然资金体感宽松，但本质上伴随着央行净回笼，越接近下半周，资金摩擦越大，统计期最后一个交易日体感明显不如前期宽松。
06
汇率：在岸人民币升值，但逆周期因子仍处于高位
一、在岸人民币兑美元汇率整体升值，境内掉期点上行至关键点位2000点。
（1）3月7日，USDCNY录得7.2382，上周五2月28日USDCNY为7.2838，本周人民币相对美元升值0.6%；（2）美债走弱和期限套利带动CNY掉期点继续上行，目前触及2000点关键点位。
二、央行方面，人民币兑美元中间价背离跌停价幅度加大，但逆周期因子显示仍有636pip，说明央行仍处于逆周期调控中。
（1）3月7日美元兑人民币中间价7.1705，对应日内贬值2%上限点位7.3139，基本处于涨停价和跌停价的中间状态；（2）逆周期因子为635pip，仍处于逆周期调控区间；（3）本周（3月3日-3月7日）央行未公告或发行离岸央票。
07
CD：大行缺负债压力仍重，二级买盘有积极变化
一、一级发行市场：国有行缺负债压力仍重，存单发行久期明显抬升。
总量上，本周存单净融资由负转正，发行额抬升，发行利率下降，下周存单到期量仍旧处于高位。
同业存单净融资规模为3,064.30亿元（前值-3,996.50亿元），发行总额达9,041.60亿元（前值7,205.00亿元），平均发行利率为2.0515%（前值2.0622%），到期量为5,977.30亿元（前值11,201.50亿元）。未来三周，将分别有7,583.80亿元、7,380.20亿元、8,291.80亿元的同业存单到期。
结构上，分主体来看，国有行净融资绝对规模最大，同时长久期存单发行占比抬升，表明国有行负债压力不减。
（1）分主体来看，国有行净融资绝对规模最大，反映出大行缺负债的压力：①发行规模占比视角，本周国有行（21.1%）、股份行（32.6%）、农商行（5.5%）发行规模占比下降，城商行（39.2%）和其他银行（1.6%）发行规模占比略有抬升；②净融资绝对规模视角，仍旧是国有行净融资绝对规模最大；③募集成功率视角，伴随着资金预期缓解，本周存单整体募集成功率有所抬升，其中股份行和城商行募集成功率增加，国有行、农商行和其他银行募集成功率有所下降。
（2）分期限来看，供给端存单发行久期变长，核心是国有行长久期存单发行占比抬升所致，反映大行负债压力仍存，需求端3M和12M目前广受市场青睐：①存单发行加权久期升至6.52月，具体来看，核心是国有行长期存单发行占比（9M+1Y）明显抬升；②期限占比视角，3M和12M存单发行量占比增加所致，估计既有资负匹配原因，也有存单曲线倒挂，发行人控制成本原因；③募集成功率视角，3M/12M期限存单虽然发行占比较高，但也广受市场青睐，对应期限的存单募集成功率有所抬升。
（3）价格视角：受益于资金转松，短久期国股行存单发行利率有明显下行。
二、 二级交易市场：存单交投活跃度抬升，买盘出现积极变化。
数量视角，近期存单市场交投活跃度正在逐步抬升，1年期存单收益率在2.0%附近窄幅震荡，存单买盘开始展现出积极变化，除去银行系介入诉求还是偏弱，货基/基金/理财边际“卖”转“买”：
（1）参照经纪商数据，存单活跃度持续上升；
（2）本轮震荡调整中，国股行持续卖出存单，核心或是因为负债不足问题，同时到后期，传统配置盘城农商行参与存单诉求也减弱，银行系介入诉求不强，整体来看，当前存单核心买盘是保险、其他非银产品等，同时货基/基金/理财子也边际开始进入，参照该种买盘结构，存单预计在2%附近阶段性盘整，重申2%的存单具有配置价值的观点。
价格视角，本周3M-9M区间存单略有下行，1M/1Y两端品种有一定回调，该种收益率曲线变动形态代表市场有一定压凸点的逻辑，统计期1年期AAA存单收益率收录2.02%。
