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（来源：华泰证券研究所）
4月开始上市公司将逐步进入一季报及年报的密集披露季，往年来看这一阶段基本面因子的有效性也有所增强，本文结合高频景气数据及华泰行业分析师对各板块一季报的业绩预测，梳理各板块表现及潜在业绩向好板块。
一季报全A非金融盈利增速或较去年年报小幅改善
结合沪深300 25E EPS彭博一致预期同比、华泰策略全A非金融景气指数读数及统计局披露的1-2月工业企业利润累计同比数据来看，今年一季度三者读数均较去年四季度有小幅改善，对应1Q25全A非金融盈利增速或有所复苏；但需注意1-2月工业企业营收利润率较去年12月有所回落，在1Q25成本端实际有小幅改善的背景下，这一变化反映出部分企业以价换量的特征有所增强。综合来看需求修复的趋势确认，但修复的质量和弹性有待观察。
TMT、先进制造或是1Q25盈利趋势修复的主要推动力，医药、内需消费目前尚在磨底，关注后续能否接力。从1Q25各宏观链条的景气变化看，TMT、先进制造景气数据处于上行周期中，医药、内需消费则是处于磨底的状态。且相较于4Q24，呈现三点关键趋势变化：一是内需消费板块景气底部修复的趋势较为明显，但弹性不足（体现为景气数据过去三个改善幅度不大）；二是制造板块中行业景气趋势分化，自动化装备、工程机械、电池相对较优，而通用设备、航海装备、光伏等板块过去3个月景气修复斜率放缓甚至有所回落；三是TMT板块景气韧性较强，半导体、元件等TMT板块景气读数在一季度出现逆势回升。关注细分板块的亮点：
内需消费：板块更多呈现底部修复的特征，但弹性有待进一步观察。食品饮料、商贸零售、医药三大板块中业绩改善的子行业数目增多，动物保健等养殖后周期板块业绩向好，白电1Q25业绩预计韧性仍较强，但需要注意的是，部分出口敞口较多的方向（如小家电、纺织制造等）业绩或面临较大扰动；
TMT：电子板块1Q25业绩或相对较优。横向对比，电子内子行业1Q25业绩向好的比例较高，1-2月份封测、存储、被动元件、面板等细分方向景气数据较去年12月均明显改善，此外也可关注国产化率提升的半导体设备板块；光模块、PCB等海外算力链预期1Q25业绩仍维持高增，受哪吒2单片拉动下的影视院线预计1Q25业绩增速环比改善，通信运营商、计算机应用、游戏等板块预计环比基本保持稳定；
中游制造：板块1Q25业绩或有普适性改善。周期类制造业（工程机械、通用设备等）受益于基建、地产接力复苏，1-2月景气数据较去年四季度进一步回升，预计相关板块1Q25业绩增速环比回升，此外，汽车受以旧换新、新车周期等拉动，1-2月乘用车销量增速较去年12月进一步上行；新型类制造业内则分化，产能周期位置更接近出清位的电池、风电设备表现相对较优，1Q25业绩增速有望环比回升，而光伏、轨交设备1-2月景气数据走弱，业绩增速环比有承压可能；
其余板块：地产相关板块受益于地产销售小阳春，地产、建筑、水泥等板块1Q25业绩向好概率较高；此外关注工业金属、贵金属、氟化工、农化产品、券商、航空、公路铁路等。
库存周期仍在磨底，产能周期或在25H2筑底企稳
宏观层面维持去年年度策略判断，当前A股真实盈利周期待改善，产能周期或在下半年筑底企稳。
风险提示：1）盈利预期出现误差；2）海外关税超预期；3）国内政策低于预期。
正文
三维度前瞻2025年一季度业绩
4月将逐步进入上市公司一季报的密集披露期，往年来看这一阶段基本面因子的有效性也强于其他季节，在海外不确定性增强、国内经济温和修复的背景下，本文将从微观（盈利前瞻与预期）、中观（行业景气数据）、宏观（库存与产能周期）三个角度来挖掘财报视角下，一季度业绩潜在向好的板块。
微观视角：盈利向好集中于中游制造、消费板
整体看，1Q25 A股整体盈利增速较去年年报或小幅改善。高频的盈利预期变动是投资者对基本面看法最直接的体现，1Q25 A股整体（以沪深300为代表，历史来看沪深300业绩走势与全A业绩走势趋势较为一致）预期EPS中枢较去年四季度基本持平，同比增速小幅改善。节奏上，沪深300预期EPS受国内政策预期及海外关税预期影响较大，去年10月以来呈现底部宽幅震荡的状态，但其中科技板块预期EPS变化节奏优于沪深300，去年10月以来呈现筑底企稳回升的稳定趋势。
为了进一步挖掘结构性线索，我们通过对华泰各行业团队发布的周报、月报及业绩前瞻进行梳理，并辅以华泰中观景气数据辅助判断，对A股各板块主要细分行业进行了一季报前瞻综述及业绩向好板块梳理，详情见表5：
1） 上游资源及中游材料内部业绩分化：具体来看，受1Q25煤价及国际石油价格下降影响，煤炭、石油石化板块1Q25业绩增速环比或有所承压；有色金属中，受益于1Q25铜价及金价上行，工业金属、贵金属板块1Q25业绩增速环比或有所上行，而能源金属价格环比小幅回落、1Q25价格同比增速较去年四季度基本持平，预计1Q25板块业绩增速环比基本持平；中游材料端，受益于供给侧有改善、需求侧有企稳回升迹象，水泥、氟化工、农化产品、饲料添加剂等细分环节预计1Q25业绩增速环比改善；
2） 中游制造板块1Q25业绩或环比改善：具体来看，周期类制造业（工程机械、通用设备、专用设备等）受益于基建、地产接力复苏，1-2月景气数据较去年四季度进一步回升，预计相关板块1Q25业绩增速环比回升，此外，汽车受以旧换新、新车周期等拉动，1-2月乘用车销量增速较去年12月进一步上行；新型类制造业内则分化，产能周期位置更接近出清位的电池、风电设备表现相对较优，1Q25业绩增速有望环比回升，而光伏、轨交设备1-2月景气数据走弱，业绩增速环比有承压可能；
3） 下游消费板块更多呈现底部修复的特征，但弹性有待进一步观察：食品饮料、商贸零售、医药三大板块中业绩改善的子行业数目增多，动物保健等养殖后周期板块业绩向好，白电1Q25业绩预计韧性仍较强，但需要注意的是，部分出口敞口较多的方向（如小家电、纺织制造等）业绩或面临较大扰动；
4） TMT中电子板块1Q25业绩或相对较优。横向对比，电子内子行业1Q25业绩向好的比例较高，1-2月份封测、存储、被动元件、面板等细分方向景气数据较去年12月均明显改善（详细数据可参考后文中观视角部分），此外国产化率提升的半导体设备板块预计1Q25业绩也有望环比提升；光模块、PCB等海外算力链预期1Q25业绩仍维持高增，受哪吒2单片拉动下的影视院线预计1Q25业绩增速环比改善，通信运营商、计算机应用、游戏等板块预计环比基本持平；
5）地产及建筑1Q业绩或环比回升。大金融及公共产业中，受益于地产销售回暖及基建发力，地产、建筑1Q业绩增速较去年四季度或环比回升，此外，一季报也可重点关注建筑等地产链企业的回款状况；保险（一季度保费增长承压）、公用事业（一季度发电量数据有所回落）板块1Q25业绩增速环比或有所回落，券商（成交额回暖）、航空（供需均有改善）、公路铁路（货运及客运均有修复）板块1Q25业绩增速或环比提升。
中观视角：消费复苏但力度偏弱，TMT景气韧性
3月华泰中观产业景气数据环比回落，但或是受到数据滞后影响。3月华泰中观产业景气指数（全部非金融行业）录得34.2%，较2月份环比有所回落，对全A非金融营收增速的指示偏负面，但或是受到了数据滞后影响，原因在于：一是部分月度数据当前仅有1-2月读数，容易受到去年闰年效应的基数影响，同比数据偏弱，二是观察已有3月数据的部分指标（主要集中在上游资源、中游材料、地产中），较1-2月份大部分呈现止跌企稳或继续修复的态势。
具体到行业层面：
3月景气时钟图显露出，一季度各个大类板块有三个明显的变化特征：一是内需消费板块景气底部修复的趋势较为明显（体现为景气数据纵轴的绝对值在过去三个月提升），但弹性不足（体现为景气数据横轴的过去三个变化处于较低读数，）；二是制造板块中行业景气趋势分化，自动化装备、工程机械、电池相对较优，而通用设备、航海装备、光伏等板块过去3个月景气修复斜率放缓甚至有所回落；三是TMT板块景气韧性较强，半导体、元件等TMT板块景气读数在一季度出现逆势回升。高频景气数据趋势与财报前瞻结论较为一致。
宏观链条层面，按照各个板块在不同宏观链条的暴露程度，我们在申万二级行业分类层面，将不同细分行业划转至不同宏观链条内（部分板块由于下游需求较为复杂或是宏观波动性较弱，划分至“其他”分类，该类并未在图中展示）。周期型视角下，一季度TMT、先进制造景气数据处于上行周期中，医药、内需消费则是处于磨底的状态。
细分行业上，工程机械、专用设备、汽车、电池、白电、纺服、半导体、元件、面板1Q25景气数据较去年四季度均环比上行。
宏观视角：库存周期有待企稳，产能周期或在25H2筑底企稳
根据国家统计局数据，1-2月国内工业企业利润累计同比增速录得-0.3%，较去年12月的-3.3%有所改善，但幅度不大；1-2月工业企业营收利润率录得4.5%，较去年12月的5.4%有所回落，高频景气数据显示成本端的品类（如煤炭、石油等）价格数据环比回落，反映出营收利润率的回落或更多来源于需求侧变化（价格或数量），背后或是部分行业一季度以价换量的特征有所增强，需求侧仍有待高质量修复。
库存周期：维持我们在《内需为盾，制造为矛 ——2025年A股策略展望》（2024年11月4日）中的判断，A股“真实”盈利周期高点或已在2024年中报出现，当前先行指标指向国内库存周期或仍有待企稳：中证800口径下广义制造业的存货周转率自2Q24起转向下行，存货周转率通常领先存货增速1~3个季度；补库现金流同比持续低位震荡，补库现金流通常领先存货增速1~4个季度。此外，工业企业存货同比往往是广义制造业存货同比的同步指标，尽管1-2月份国内工业企业存货同比增速回升，但这或与去年闰年效应有关，趋势是否反转有待进一步确认；另一层观察来自于政策→信用→库存周期的传导周期，当前前瞻指标指示A股库存周期复苏可能在2025年四季度左右体现。
产能周期：随着去年12月中央经济工作会议提及反对“内卷式”竞争，广义制造业供给收缩至何时能够与需求基本匹配，从而形成产能利用率的底部，再度引起投资者关注。我们认为，这一时点或在下半年，原因是：1）以规上企业负债水平衡量的企业举债扩产强度，已回落至历史低位区间，与上一轮产能周期底部相当；2）广义制造业整体固定资产周转率接近历史底部区间，资本开支增速自2024年以来转负，资本开支比营收已回落至历史中枢；3）以资本开支比折旧、实际现金储备为负公司比例衡量的重点行业产能收缩状况，有望于年中达到关键水平。
1）盈利预期出现误差：目前我们对于行业1Q25业绩增速的判断完全基于我们总结的行业景气数据、年度策略及相关周报及月报，如果业绩前瞻出现误差，则会导致报告结论与实际情况出现误差；
2）海外关税超预期：节前特朗普初步关税政策超出预期，但距离正式落地仍有谈判空间，若谈判进度不太顺利，最后落地关税超预期，则会对A股整体盈利增速及出口链相关品类的预期形成扰动；
3）国内政策低于预期：如果国内政策低于预期，则内需消费、地产链等板块盈利预期会受到扰动。
