原创：周艾琳 秦朔朋友圈

头图由豆包生成，提示词：熊市

美国总统特朗普的关税豪赌震惊全球，一时间所有政客、企业、投资人几乎都手足无措，这场豪赌也将美股拽入了接近回调20%的熊市情景。

特朗普最新宣布的关税政策，祭出了“基准税率10% + 更高的对等关税税率”的组合。前者适用于所有进口商品（相当于最低关税），于4月5日生效，后者针对的是“不公平”的贸易对象，其中包括对中国+34%、欧盟+20%、越南+46%、日本+24%等，于4月9日生效，这也为最后的谈判留出了时间窗口。

加拿大和墨西哥暂时不受对等关税波及，部分商品（石油产品、黄金、钢、铝、铜、药品、芯片等）也不受此轮关税影响。不过对进口汽车25%的关税于4月3日生效。

总体来看，此次关税政策比市场预期的更为激进。这是一次豪赌，赌的是被征收关税的各国会在各方面做出让步，从而帮助美国实现“贸易平衡”、更多的财政收入以及制造业回流，而赌注则包括美国在内的全球经济前景甚至自己的政治生涯。

算算“关税账”

4月2日，特朗普一开始宣布的是，对所有贸易伙伴（加拿大和墨西哥除外）征收10%的基础关税，当时市场还以为靴子落地且关税水平低于预期，股市开始反弹。没想到大招还在后头——特朗普接着对约60个贸易伙伴征收更高的定制化双边关税。

这超出了所有华尔街大行的预期。高盛经济团队计算，考虑到豁免措施以及之前已公布的其他关税，美国的实际有效关税率年初至今已上升18.8 个百分点。团队预计，未来谈判可能会略微降低这些关税水平，但进一步升级以及额外的行业关税仍是高概率事件。

要知道，高盛已经是所有机构中最为敏锐和谨慎的一家，提前一周便反复预警对等关税的情况可能会比想象更糟糕，并预计实际有效关税率将达15%，但没想到真实情况更为糟糕。

对中国和东南亚等国家加征关税的幅度之大出乎意料。例如，此前渣打认为，截至3月底，鉴于美国对华平均关税税率已达32%左右，高于美国近期宣布的特定种类商品关税税率，因此美国对中国的对等关税幅度有限。

但最终美国对中国增加的新关税高达34%，这是在特朗普新一届政府最初几周已实施的20%附加关税之上追加的。

野村认为，这意味着，特朗普2.0政府对华的额外关税总额达到了54%，几乎接近特朗普在竞选期间承诺的60%。加上2018年以前的3%基础关税和特朗普1.0时期的8%平均附加关税，2025年4月9日生效后，美国对华关税总水平将达到约65%。

美国还对多个东南亚国家大幅加征关税，不少中国出口商此前几年都绕道它们转口至美国，如越南：46%，泰国：37%，柬埔寨：49%，马来西亚：24%。

此外，美国将于5月2日正式终止中国内地和中国香港的“最低免税额”待遇。所有价值不超过800美元、通过国际邮政网络运输的商品将被征收30%的关税或每件商品25美元的固定税率（6月1日后提高至50美元）。测算显示，最低免税额政策涉及的商品约占中国对美出口的11%，如果对这些商品额外征收10%关税，将使中国出口的平均关税率再上升1%。

究竟中国对美国的出口敞口多大？据野村测算，2023年，经墨西哥转口的中国出口额约为240亿美元，经东盟国家转口的出口额约为820亿美元。合计1060亿美元的转口贸易，加上中国对美直接出口的5000亿美元，整体约为6060亿美元，意味着2023年中国对美出口总额的20.6%是受美国关税影响的，这一比例与2017年相近。

尽管墨西哥目前未被纳入新关税清单，但当前各界担心美国可能会对墨西哥施加二次关税，要求墨西哥在与美国的贸易谈判或USMCA（美墨加贸易协定）续约谈判中，将对华关税与美国同步，以减少中国利用墨西哥作为转口渠道的可能性。

中国迅速祭出了反制措施，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。

截至2023年的数据显示，美国出口到中国的主要商品包括：油籽和谷物，电气机械和音响设备，半导体，石油和天然气，汽车及其零部件，飞机及其零部件，医疗设备等，整体在800亿美元左右。

美国衰退概率攀升

过度依赖关税政策的特朗普正在亲手摧毁由美国建立的全球自由贸易体系，同时击碎的还有盟友的信任。

在对等关税祭出前，美国的平均关税税率已经达到8%，是1940年代以来的最高水平，若关税大战持续升级，税率可能升至1930年代的近20%的水平。当时美国的《斯姆特-霍利关税法案》引发了全球关税大战和贸易萎缩，成为1929年美股崩盘的导火索并最终引发经济大萧条。

美国的通胀上行或不可避免，接下去的问题是经济是否会陷入衰退甚至滞胀。更高的关税可能会推高通胀，高盛在上周已将2025年底美国核心PCE（个人消费支出）同比涨幅预测上调0.5个百分点至3.5%，还将2025年GDP增速预测下调了0.5个百分点至1.0%，将失业率预测上调0.3个百分点至4.5%。 目前预计未来12个月经济衰退的概率为35%，从之前20%的估测值上调。

当前，特朗普开始在逼迫美联储降息，然而通胀预期的恶化显然束缚住了央行的手脚。4月4日，美联储主席鲍威尔在发言中暗示拒绝特朗普最新的降息呼声，他称关税升幅远超预期，坚持要等到形势明朗再考虑降息。

当前机构的预测也存在分歧。高盛近期将美联储预测中2026年唯一一次降息提前到2025年，现在预计今年7月、9月和10月将连续三次降息，这将使最终利率预测保持在3.5～3.75%不变。

摩根士丹利美国策略师Michael D Zezas则称，由于未来几个月通胀可能较高，该机构取消了6月的降息预期，并推迟到2026年。因此，降息周期将在2026年3月开始，终端利率仍然维持在2.5%～2.75%。摩根士丹利认为美联储难以忽视短期通胀压力，较难迅速放松货币政策。

美股不再是核心KPI？

清明节中国A股和港股休市，然而全球市场则垂直落体。市场开始怀疑，特朗普的核心KPI已不再是美股，降低美国政府的债务、降低偿债成本（美债收益率）才是其此任期的“北极星任务”，至少在中期选举前是如此，DOGE大幅削减政府人员的目的也在于此。

经历了4月2日（盘后）、3日的暴跌，4月4日美国三大指数连续三日齐收跌，标普500创2020年3月以来最大日跌幅和周跌幅，两日约跌10%，道指连续两日创2020年6月以来最大跌幅，纳指较去年12月所持的纪录高位跌去约22%，跌入熊市区间。短短几日，在避险情绪推动下，10年期美债收益率已经从4.3%跳落至3.9%附近。

“科技七巨头”上周五（4月4日）收盘至少跌超3%。当周英伟达、苹果、Meta、亚马逊均累跌超10%，分别跌约14%、13.6%、12.5%、11.3%，特斯拉跌近9.2%，Alphabet跌超5.3%，微软跌5%。芯片股普跌。费城半导体指数收跌7.6%。英特尔跌11.5%，AMD跌近8.6%，台积电美股跌6.7%。

4月4日，多位海外对冲基金人士对记者表示，市场已经陷入混乱。

“我们交易台今天（4日）的盘面感觉比昨天（3日）更不舒服。虽然整体活跃度与昨天相当，但今天的股票成交是以零散波动式爆发进行的（昨天则是从头到尾的稳定流动）。 我们的交易大厅今天再度以显著卖方为主，应主要由长线投资者推动（卖压主要集中在银行、科技七巨头以及部分工业股）。 ”

高盛交易员表示，目前仅有1.5%的共同基金资产在持有现金，几乎创下历史最低水平。 换句话说，这些投资者已经重仓持股，而现在我们开始看到他们“砍木头”（削减仓位）。其模式是：先卖股票、腾出现金、再考虑接下来怎么做。从指数层面来看，风险仍偏向下行。预计标普500跌到5000点左右时，一些机构客户才会开始有较大动作地进场买入。

早在对等关税宣布前，上述投行就将标普500指数3个月和12个月回报预测下调至-5%和+6%（原预测为+0%和+16%）。所对应的标普500指数点位分别约为5300点和5900点。但事实可能更糟。

增长放缓和不确定性上升带来更高的股权风险溢价及更低的估值倍数。2025年开年之际，标普500指数的市盈率为21.5倍，对等关税宣布前为20倍。考虑到每股盈利的市场共识预测几乎没有变化，2月市场触顶以来9%的跌幅全部来自估值收缩。

高盛预计估值将在短期内进一步下降，未来3个月市盈率为19倍，未来12个月将小幅升至19.5倍。

值得一提的是，股市在衰退时期的历史表现显示，标普500指数可能从近期峰值回撤约25%。如果遵循这一模式，则意味着标普500指数将从今日价格进一步回撤17%至约4600点的谷底值。由此对应的基于未来12个月每股盈利的市盈率倍数为17倍。

在标普500指数历史上的三次大跌中，市盈率谷底分别为15倍（2022年）、 13倍（2020年）和14倍（2018年）。

当然，一切都有可能发生。负面消息在于，对冲基金正以华尔街投行有记录以来的最快速度净卖出美国金融股，总敞口仍处于历史高位。同时，美股已经远远跌破CTA系统性多头平衡点5478点，截至4月4日，CTA持有247亿美元美股空头仓位。（注：‌CTA，商品交易顾问，指的是在美股市场中那些通过期货、期权等衍生品进行投资的专业投资管理人。）

但是，这其实是坏消息中的“好消息”——系统性资金的仓位并不极端，暗示市场可能接近筑底。

CTA作为趋势跟随者，预计未来将会回流美股。但全球CTA仓位（除美国外）仍高度偏多，意味着若市场继续下行，CTA全球范围的卖压依然巨大。未来，“关税侠”特朗普仍将主导市场。

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