中金外汇研究
特朗普总统宣布“对等关税”后，美元不涨反跌，一度创出了年内新低。这多少有些出乎意料，也与2018年美国对外贸易摩擦时期的美元走势不同。我们认为，这次美元在对等关税宣布后的下跌反映了金融市场对美国经济乃至美国政策制定的信心下滑，市场对美元资产乃至美元本身都变得更为悲观。当然，随着周五市场风险偏好的急剧下降，美元部分收复了失地。此前对美元走高的商品货币大幅受挫。非美货币中除了避险货币瑞郎和日元上周明显受益之外大多承压：瑞郎和日元上周分别大涨2.3%和1.9%；欧元上周则一度涨至去年10月以来的新高，但上周五在市场风险偏好下行的背景下有所回落最终收涨1.2%。澳元和新元则受制于市场风险偏好的走低分别大幅收跌3.9%和2.1%左右。英镑上周受益于较小幅度的关税税率最终仅仅小幅收跌0.4%。人民币上周一度走低至年内低点附近而后有所反弹，但最终小幅收跌。
本周市场将重点关注美国CPI数据以及市场风险偏好的最新动态。我们认为，上周五的事态发展表明，如果有更多大型经济体对美关税展开报复，那么市场对美国经济的下行担忧可能会扩展为对全球经济下行风险的定价。这会让瑞郎、日元等避险货币继续受益，而美元的表现也可能会好于商品货币和对全球贸易比较敏感的新兴国家货币。上一次市场呈现如此强的避险情绪还是2020年3月，当时金融市场的下跌演化为流动性危机，美元也因此走强，直到美联储大幅提供流动性并显著降息之后，美元才重新转弱。
►上周（3/31~4/4）：美国对华关税力度超乎预期和中间价上调对外汇市场预期有一定扰动，不过美元的意外走弱抵消了部分的贬值压力，离岸人民币汇率贬值约0.3%，在主要货币中表现居中靠后。
►本周（4/7~4/11）：本周美国加征的“对等关税”将正式生效，中美将公布3月物价情况，中国还可能公布3月金融数据等。我们认为本周需继续关注关税预期带来的风险情绪扰动以及中间价如何调整，若关税争端压力较难减轻，避险情绪或继续保持高位，人民币汇率可能继续承受一定压力。
人民币汇率走弱 上周关税风险升温直接带动人民币汇率贬值，中间价上调也对汇率预期有一定影响，离岸人民币汇率贬值约0.3%，在主要货币中表现居中靠后（图表1）。外部环境来看，上周特朗普宣布的“对等关税”力度超出市场预期，对中国额外加征34%的关税。上周在对等关税宣布后，离岸人民币汇率呈现了“快速贬值、逐步升值，再度贬值”的走势，明显受到了关税的预期冲击和美元表现强弱的影响（图表2）。内部因素来看，上周四中间价向上调整幅度明显，CFETS走低（图表3），且中国也采取了对美加征34%关税等反制措施，关税存在升级风险，或对下半周的外汇市场预期有一定扰动。
关税冲击导致人民币汇率走弱 在“对等关税”力度超出市场预期的冲击下，上周离岸人民币汇率走向贬值。我们在上期月报中指出，本月驱动人民币汇率的重点或在于美元指数走向、新关税的落地情况、稳增长及稳汇率政策力度等，汇率压力或有增加。就上周而言，“对等关税”的落地超乎预期，中间价上调等因素也对汇率预期有不利影响，这促成人民币汇率短期内贬值压力的升温。上周稳经济政策再度发力的迹象尚不明确，这对人民币汇率预期支撑效果亦有限。因此，尽管美元指数上周在关税宣布后走弱，然而不足以抵消其他因素对人民币汇率的压力，这导致汇率在上周即趋于走弱。
往后看，我们认为汇率的短期驱动因素在于市场关注重点的切换及稳汇率政策的发力情况。若市场更为担忧激进关税政策下美国衰退风险增加，而中、欧等经济体可借助财政扩张提振经济，美国经济预期弱于主要非美经济体，则人民币汇率得到一定支撑。若市场更为担忧关税落地后，非美经济体的经济增速下滑压力甚于美国，且避险情绪较快升温，乃至推升金融机构的流动性需求，提升流动性溢价，则可能导致人民币继续承受一定压力。
稳汇率政策方面，我们认为后续仍将适时发力，关注在岸人民币汇率触及7.30后的稳汇率政策变化。上周四，人民币中间价向上调整96个点，走弱幅度创年内新高，而彭博调查显示的市场预期中间价则是升值54个点，二者走势背离，逆周期因子规模收窄（图表4）。在美国宣布“对等关税”的时点，我们认为中间价的明显上调对市场预期产生了一定影响，汇率贬值压力有所增加，风险逆转期权等指标上周上行至年内高点（图表5）。
往后看，我们认为稳汇率政策仍将适时发力，限制人民币汇率的贬值速率。一方面，随着关税压力的进一步增长，我们在2月下旬以来观察到中间价逐步向上调整，显示人民币双向波动的政策约束已趋于减轻（图表6）。若关税冲击下人民币汇率适度贬值，我们认为有利于在出口形势复杂的背景下，避免人民币汇率对非美经济体表现过强，影响出口表现。另一方面，我们认为稳汇率政策也将是一以贯之的，因为人民币汇率短期内的大幅贬值弊大于利。因此若人民币汇率贬值压力增加，我们认为稳汇率政策将再度适时发力，对美元汇率贬值速率将是温和的。此外，若本周美元转而走强，在岸人民币汇率临近7.30的整数关口，稳汇率政策是否进入一段时间的“稳点位”模式，亦值得关注。
关注关税预期变化、中间价调整及美国物价数据 本周美国加征的“对等关税”将正式生效，中美将公布3月物价情况，中国还可能公布3月金融数据。我们认为需关注上周宣布的对等关税是否完整落地，近期也有部分国家推进与美国的关税谈判，需留意相关进展。本周要继续关注关税预期带来的风险情绪扰动，若关税争端压力较难减轻，避险情绪或继续保持高位，人民币汇率可能继续承受一定压力。此外，还需关注本周中间价如何调整，若中间价顺势调强，则对人民币汇率预期有一定支撑，反之可能再度增加贬值预期。
图表1：上周主要货币变化率(%)
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表2：上周美元/离岸人民币汇率的每日变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表3：人民币对一篮子货币指数小幅走低
资料来源：资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部
图表4：逆周期因子调节规模或收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：人民币风险逆转期权升至年内高点
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表6：人民币中间价在2月下旬后趋于走高
资料来源：Wind，中金公司研究部
欧元兑美元
预测区间（1.0650-1.0950）
► 欧元上周突破走高，美国经济数据不及预期而欧元区经济数据有所走强，关税政策带动市场对美国经济的滞涨担忧使得美元整体大幅走低，而滞涨担忧背景下市场风险偏好的急剧走低同样压制了美元，欧元上周最终收涨1.18%左右。
►本周市场将重点关注美国CPI数据以及市场风险偏好的最新动态。上周美元的大幅下行已经定价了美国经济面临的滞涨风险，而这也使得市场目前对美联储降息的预期处于高位；如果本周通胀再次超预期走高，市场可能会回吐一部分降息定价；而本周如果又有更多国家实行报复性关税措施，那么市场风险偏好的走低可能会对美元提供一定的支撑。而欧元则可能面临一定的回调压力。
高位突破 上周欧元明显突破上行，欧元区经济数据有所好转而美国经济数据大多不及预期，关税政策带动市场对美国经济的滞涨担忧使得美元整体大幅走低，而滞涨担忧背景下市场风险偏好的急剧走低也一度压制了美元，上周周内欧元一度上行至1.11附近，但随后市场风险偏好的下行使得欧元有所回落。欧元/美元上周最终收涨1.18%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
美国经济数据不及预期 上周公布的数据显示，美国3月ISM制造业PMI指数今年首次出现萎缩，价格指数明显上升，同时创下2022年6月以来的新高，这也是价格指数连续第2个月上涨，与此同时，工厂订单和就业都较为低迷，具体看：3月ISM制造业指数录得49，不及市场预期的49.5，以及2月的50.3；分项指数中，3月的价格指标大幅上升至69.4，创下2022年6月以来的最高，该指数在过去两个月累计上涨14.5点，这也是最近四年来的最大累计涨幅。工厂订单指数则下跌至2023年5月以来的最低水平。就业指数同样明显下行。随后公布的3月ISM服务业PMI指数同样意外降至50.8，这也是近九个月以来的新低。其中，订单增长放缓，就业分项指数大跌，并且创下近5年以来的最大跌幅。具体看，3月ISM服务业PMI指数50.8，大幅不及市场预期的52.9和2月前值的53.5。分项中，3月就业指数创近5年最大跌幅，下滑至46.2，这也创下2023年以来的新低。支付价格指数3月份虽然小幅下降至60.9，但仍然处于较高的水平。总体看，PMI数据的表现凸显了特朗普关税对美国经济潜在的滞涨影响。而劳动力市场方面，3月非农就业人口增长22.8万，高于预期的14万，但前值从15.1万下修为11.7万；经过修正，1月和2月的就业人数加起来比之前的报告减少了4.8万。更值得注意的是，3月失业率意外升至4.2%，高于市场预期的4.1%。3月平均时薪环比增长0.3%，符合市场预期，同比增长3.8%，不及市场预期和前值的4.0%。非农数据过后，鲍威尔发表讲话表示[1]，他认为美国经济目前看起来强劲，但因为特朗普公布的对等关税计划，美联储面临的前景很不确定；最近美国宣布的关税“远超预期”，因此关税对经济的影响也可能比预期更大。有关非农数据，鲍威尔认为数据进一步证明了美国的劳动力市场“总体平衡，也并不是通胀压力的重大来源”。失业率仍处于4.2%的低位，低裁员率和劳动力增长放缓的双重作用下，失业率保持“大致稳定”。此外，鲍威尔强调关税带来的威胁，同时也暗示了美联储将专注于控制通胀。被问及经济衰退的风险时，鲍威尔表示数据仍显示经济稳健。上周过后，OIS市场对下次美联储降息的时点依旧维持在6月左右，但对今年7月前的降息预期上升至50基点，全年的降息幅度也大幅上升至100基点左右（图表7）。
欧元区经济数据超预期 上周公布的欧元区3月PMI数据有所好转：综合PMI录得50.9，好于预期和前值的50.4而服务业PMI录得51，同样好于市场预期和前值的50.4。德法等核心成员国的3月PMI终值数据也都略好于前值。不过，在特朗普宣布关税公布之后（详见下文），市场对欧元区经济的担忧使得市场对ECB接下来降息的预期明显上升。在此背景下，目前市场对4月降息的概率则上升至80%左右的水平，而预计年内降息的总量维持在75点左右（图表8）。
关税细节落地压制市场风险偏好急剧下行 上周市场等待许久的关税如期落地：特朗普政府将对所有国家征收10%的“基准关税”，此外还将对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，该关税将于美国东部时间4月9日凌晨0时01分生效，所有其他国家将继续遵守原有的10%关税基准。而根据白宫公布的图表（图表9），美国将对进口自英国、澳大利亚、巴西、沙特、阿联酋、科威特的商品均征收10%的关税，对以色列商品征收17%的关税，对欧盟商品征收20%的关税，对日本征收24%的关税，对韩国征收25%的关税，对印度征收26%的关税，对泰国征收36%的关税，对越南征收46%的关税，对柬埔寨征收49%的关税。在此背景下，包括欧元，英镑在内的一些被加征关税较小的货币上周表现较好，但随后一些美国的贸易货币先后宣布了报复性措施：加拿大于4月3日宣布[2]，对美国汽车关税采取反制措施，对等征收25%关税。欧盟成员国则计划[3]在本月9日投票表决针对美方25%钢铝关税的反制措施。而4月4日中国则宣布[4]，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税，对市场预期也有一定影响。在此背景下，市场风险偏好急剧走低：标普500指数上周五单日大跌5.97%，创下了2020年3月以来最差的单日表现（图表10），上周累跌9.08%；道琼斯工业平均指数上周累跌7.85%；纳指上周同样大幅累跌10%。本周市场将继续关注市场风险偏好的走向，如果市场风险偏好继续走低，那么传统避险货币（日元，瑞郎）可能会继续受益，而美元则可能会自目前的低位有所反弹。
关注本周美国CPI数据 上周欧元一度涨至年内新高1.11附近遇阻之后有所回落，整体依旧在高位徘徊。本周市场重点关注美国的CPI通胀数据，如果本周通胀数据继续支撑了美联储对于通胀的上行风险的判断，那么市场目前对美联储较为激进的降息预期可能有所回落（目前OIS市场预计年内美联储降息100基点），而美元则可能会有所反弹，欧元则面临一定回调压力。
图表7：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表8：OIS市场对欧央行利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表9：美国加收关税图表
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表10：标普500指数 VS VIX指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元兑日元
预测区间（142-148）
►上周(3/31-4/4)： 关税导致的避险情绪带来日元升值
► 本周(4/7-4/11)： 关注关税谈判、继续留意日元汇率波动
避险情绪带来日元升值 上周关税政策给全球的市场带来了明显波动，美股明显下跌，避险情绪加重的背景下作为避险货币的瑞士法郎与日元明显升值，日元上周相较美元升值1.98%，表现在G10货币中仅次于瑞士法郎，同时为最强亚洲货币。上周美日汇率与美元指数、美国10年利率都具备一定的关联(图表11、图表12)。息差方面，比起同美日10年息差(图表13)，上周美日汇率与12个月掉期点(图表14)关联更大。期货市场来看，截至4月1日杠杆基金对日元的头寸基本处于中立位置，但是关税的影响主要在上周后半产生，相关数据需要进一步观察(图表15)。关于日元是否会进一步升值，我们认为决定因素或在美国一侧，若美国经济进一步疲软，日元则存在进一步升值的可能性；相反，若目前的波动是暂时的，美国经济今后可以平稳增长，日元或仍能维持在145-150的区间附近。
日本央行加息或受阻 上周代表日股大盘的东证指数下跌约10%，其中下跌幅度最大的行业并不是受关税影响较大的汽车，而是商业银行，其行业指数整体下降约20%。银行股明显下跌的原因在于市场对日本央行加息预期的退坡。目前金融市场波动较大，过去日本央行副行长曾表示在金融市场波动较大时，或不会考虑加息[5]。市场目前对日本央行5月加息的预期基本消失，甚至认为年内都难以加息。我们认为日本央行今后能否继续加息或取决于美国经济能否企稳，今后需要进一步关注。
继续留意日元汇率波动 本周日本方面公布信息有限，本周一日本将公布2月的实际工资同比数据，日本央行也将召开分行行长会议，此外石破表示[6]“计划本周将同特朗普通话，就关税问题进行交涉。同时并对实施报复性措施表达了否定的观点”。总体来看，我们认为本周全球金融市场或依旧波动较大，需留意日元汇率波动，本周的美日汇率区间或在142-148。
图表11：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表12：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表13：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表14：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表15：日元期货头寸与美日汇率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/人民币上周一度大幅走高至前期高点7.35附近，而后下测了2月以来的下行趋势线支撑后最终收盘于21天和55天均线上方（图表16中绿色和粉色线）；向前看，考虑到RSI指数依旧处于上行趋势中，而美元/人民币在上周回测了2月以来的下行趋势线支撑后明显走高（图表16中白色下行线&最右侧红色箭头），如果美元多头本周可以守住21天均线7.2580附近支撑，那么美元/人民币有望再次上测上周周内高点7.35附近。我们认为美元/人民币本周可能维持在7.25-7.35这一区间震荡。
图表16：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部欧元/美元（周内看跌）
欧元上周一度走高至去年10月以来的高点1.1140附近遇阻之后有所回落，考虑到RSI指数已经自上周的超买区域有所回落，如果本周初欧元多头失守前期高点1.0950附近的支撑，那么欧元可能会进一步下行。下方近期支撑则位于38.2%斐波那契回撤位1.08附近以及200天均线1.0730附近（图17中绿色线）。而上周周内高点1.11附近则提供近期关键的上方阻力。我们认为本周欧元可能面临一定的回调风险。
图表17：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部美元/日元（周内看涨）
美元/日元上周一路大幅下行至23.6%斐波那契回撤位144.80附近之后才有所反弹（图18中最右侧绿色箭头），考虑到RSI指数已经于上周五自超卖区域有所反弹，如果本周美元多头可以继续向上突破3月中旬的前期高点147.50附近阻力，那么美元/日元有望回测上周四跌破的21天均线148.90附近阻力位。而上方更强的阻力则位于上周周内高点150附近。我们认为本周美元/日元可能会出现一定的反弹走势。
图表18：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表19：本周重要事件
资料来源：金十数据，中金公司研究部
[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20250404a.htm
[2]https://www.reuters.com/world/americas/canada-impose-25-tariffs-us-autos-that-are-non-compliant-with-usmca-says-carney-2025-04-03/
[3]https://www.reuters.com/world/europe/eu-members-vote-april-9-countermeasures-us-tariffs-says-senior-eu-official-2025-04-03/
[4]https://www.xinhuanet.com/fortune/20250404/a61307ec766c4536a61a47d17ba35f59/c.html
[5]https://www3.nhk.or.jp/news/html/20240807/k10014540061000.html
[6]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA051200V00C25A4000000/
本文摘自：2025年4月6日已经发布的《关税推升避险情绪》
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（转自：中金外汇研究）
