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（来源：华泰证券研究所）

上周A股延续缩量调整，市场风格呈现“小切大”“高切低”的特征。展望来看，关税和业绩期两大“靴子”落地前，我们维持指数处于“整固期”的判断：1）海外方面，美国2月PCE和消费数据加剧类滞胀担忧，4月2日“对等关税”落地前政策不确定性风险和落地后力度超预期的风险仍需重视；2）国内方面，年报与一季报业绩兑现压力较大，小盘相对大盘压力或更大。配置上，建议继续增配大盘、红利和低位+景气韧性或改善的高性价比方向，如白电、航空、电池、工程机械等；泛科技仍是中期主线，逢低配置存储、端侧AI等，关注新凯来能否成为半导体设备的“DeepSeek”时刻。

研报：《两大“靴子”落地前的应对》2025年3月30日

何康 分析师 S0570520080004 | BRB318

方正韬 分析师 S0570524060001

03 宏观：DOGE - 降费增效能否如愿？

我们估算，目前受到DOGE影响的联邦雇员规模在10万以上，未来还可能继续上升

。虽然DOGE的愿景可能是“降本、增效”，但目前两项目标的实现或并不顺利

。DOGE对政府财政总支出的影响暂时没有在财政部的官方数据中明确显现。然而，DOGE降低政府效力和公信力的影响已经开始发酵。美国联邦政府总支出占GDP接近四分之一，

政府不仅和大量企业有千丝万缕的合同关系，政府职能的顺利履行更是社会稳定的根本保障。所以，DOGE对美国宏观经济的冲击可能比表观数据所体现的影响要大得多

04 宏观：1-2月工业企业利润增速为何“回踩”  

今年1-2月的工业企业盈利增速较12月的11%回落至-0.3%，读数有所“回踩”，部分受到去年闰年效应等较高基数的影响，同时去年12月单月数据或受到年底一次性财务调整的扰动，闰年调整后1-2月工业企业盈利同比录得1.4%，较去年4季度的-2.8%边际回暖。但整体利润率较去年4季度的5.6%略回落至5.4%，2月PPI指标亦较去年12月降幅略有收窄。整体而言，除了技术性因素扰动，工业企业盈利读数的“回踩”或印证企业利润回升的基础仍待夯实，开复工活动亦有后置。

研报《1-2 月工业企业利润增速为何“回踩”》2025年3月27日

吴宛忆 分析师 S0570524090005 | BVN199

易峘 分析师 S0570520100005 | AMH263

王洺硕 联系人 S0570123070085 | BUP051

05 宏观：3月制造业PMI - 继续上行，关注后续韧性

3月制造业PMI较2月的50.2%回升至50.5%、高于彭博一致预期的50.4%；非制造业商务活动指数亦回升至50.8%，高于彭博一致预期的50.6%。整体而言，3月制造业PMI在荣枯线以上进一步上行，但略低于季节性水平（16-24年、除2020年均值为51%），分项中呈现生产强，价格弱，行业“新旧”分化加剧——生产指数高位上行至52.5%，新订单指数亦从51.1%上行至51.8%，强于新出口订单的回升幅度，或显示外需的拉动效果有所放缓，购进价格及出厂价格均回落至荣枯线以下，或部分受到全球油价下行的拖累。行业中，计算机通信、专用设备、汽车制造、电气机械等行业PMI在55%以上的高景气度区间，而水泥、黑色金属冶炼景气度仍在偏低水平。

研报《3月制造业PMI：继续上行，关注后续韧性》2025年3月31日

易峘 分析师 S0570520100005 | AMH263

吴宛忆 分析师 S0570524090005 | BVN199

王洺硕 联系人 S0570123070085 | BUP051

06 保险：险资继续增配红利股

2024年上市保险公司继续增配红利特征明显的FVOCI股票，上市公司平均配置比例达2.7%，高于1H24的2.2%和2023年的1.7%。现金收益率下行是险资配置红利股的最根本动力，我们估计2024年上市保险公司平均现金投资收益率为3.4%（2023 3.6%），进一步靠拢险资的刚性成本线。资本利得收益在2024年表现出色，我们估计平均增厚投资收益率230bps，有力缓解了当年的投资压力。但资本利得收益波动性较大，险资仍需高度重视能够获得现金的红利股投资。上市公司当中阳光保险、中国平安和中国财险的FVOCI股票配置比例较高，我们认为其他公司仍有增配空间。

研报《险资继续增配红利股》2025年3月31日

李健 分析师 S0570521010001 | AWF297

于明汇 联系人 S0570124070107