转自：中国金融四十人论坛
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近年来，全球加密货币市场快速发展并呈现主流化趋势，已成为金融生态的重要组成部分。但市场的迅速扩张亦引发了对投资者保护机制不健全及潜在金融稳定风险的担忧，促使主要经济体不断重新审视并调整对加密货币的监管策略，逐步形成多层次的监管框架。
尽管各国监管路径不同，但在四个核心领域已形成基本共识：一是实施基于资产特性和风险水平的分类监管；二是将加强反洗钱和打击恐怖融资(AML/CFT)作为全球监管底线；三是强化消费者和投资者保护机制；四是维护金融稳定，特别对大规模稳定币施加额外要求。
基于这些共识，监管机构对不同类型加密货币采取差异化策略：稳定币监管呈现分化，单一法币支持的稳定币纳入电子货币监管；比特币（BTC）通常被视为商品而非证券；以太坊（ETH）等采用权益证明（PoS）机制的加密货币面临证券属性争议；代币化证券与证券型代币（STO）则在现有证券法框架下调整监管；非同质化代币（NFT）监管遵循“实质重于形式”原则，对具有证券属性的NFT实施严格监管。
同时，对市场服务提供商的监管也在完善，包括对交易所严格准入要求、强调客户资产保护和防范市场操纵行为，加强托管服务安全标准与破产隔离机制，以及探索去中心化金融（DeFi）创新监管模式与加强跨国监管协作。
* 本文作者系中国金融四十人研究院钟益。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。
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全球加密货币监管概要
近年来，全球加密货币市场经历了高速增长，其总市值在峰值时一度超过3.5万亿美元。自2009年比特币诞生以来，加密货币已从游离于主流金融体系的工具发展为金融生态中不可忽视的组成部分，不仅形成了从比特币单一主导到多元生态的转变，还呈现出加密与传统金融业务日益融合、市场参与从散户投机转向机构主流化的特征（详见CF40研究·简报《加密货币已“今非昔比”》）。
然而，加密货币市场的迅速扩张亦引发了对投资者保护机制不健全及潜在金融稳定风险的担忧，促使主要经济体不断重新审视并调整对加密货币的监管策略，逐步形成多层次的监管框架。总体来看，尽管监管路径各异，但主要经济体已在加密货币监管的四个核心领域形成基本共识（详见图1）。
一是进行分类监管。主要经济体采用基于资产特性和风险水平的分类监管方法，根据加密货币的经济功能、风险特征和使用目的实施差异化监管。高风险活动面临更严格监管，且相关措施会随市场演变和风险认知深化而动态调整。
二是反洗钱与反恐融（AML/CFT）合规。反洗钱和打击恐怖融资是全球监管底线。这些要求贯穿于加密货币监管的各个层面和环节，反映出国际社会共同打击利用加密货币洗钱、恐怖融资等非法活动的决心。
三是加强消费者和投资者保护。针对加密货币市场的高波动性和复杂性，监管机构越来越重视加强消费者和投资者保护机制。例如，强调稳定币的储备管理、透明度和赎回权利，要求信息披露、适当性评估、禁止误导性营销，并建立投诉和纠纷解决机制。
四是维护金融稳定。随着加密市场体量增长及其与传统金融体系联系的加深，其对整体金融稳定的潜在溢出效应引起了监管机构的高度警惕。例如，监管机构特别对大规模稳定币施加额外要求。同时，监管当局持续加强对加密生态系统与传统金融关联性的监测与评估，并建立相应的风险防范与化解框架。
基于这四大监管共识，全球主要经济体逐步形成了针对不同类型加密货币及服务提供商的监管策略。
一是根据加密货币的不同特性和用途，各国监管机构采取了差异化的监管策略。
稳定币监管呈现分化。泰达币（USDT）这类由单一法币储备支持的稳定币作为支付工具，纳入电子货币监管，关注发行主体资质、储备管理和赎回保障，其中 “系统重要性稳定币”面临更高资本和治理要求。其他稳定币则作为投资工具监管，适用证券或商品法规，算法稳定币因风险较高在部分国家受到禁止。
比特币（BTC）通常被视为商品而非证券；以太坊（ETH）等采用权益证明（PoS）机制的加密货币面临证券属性争议。但是无论如何定性，反洗钱和反恐融资、消费者和投资者保护已成监管共识。
代币化证券与证券型代币（STO）被多数监管机构视为传统证券概念的延伸，主要在现有证券法框架下进行调整监管。监管重点包括确立证券属性判定标准、严格执行发行交易规范、强化投资者保护以及促进跨境监管协作。
非同质化代币（NFT）监管则遵循“实质重于形式”原则，对具有证券或金融属性的NFT实施严格监管，而对纯艺术类、收藏类NFT则相对宽松。
二是针对市场服务提供商的监管框架也在逐步完善。
加密货币交易所普遍设置市场准入要求，同时强调客户资产保护、反洗钱合规、市场操纵防范等，尤其以中心化交易所为监管重点。加密货币托管服务则注重资产隔离、破产隔离机制以及托管安全标准，以构筑投资者保护屏障。而对于去中心化金融（DeFi），因其责任主体难以确定等特性，传统监管框架难以适用，各国正在探索创新监管模式。同时，跨国监管协作也日益重要，通过增强监管互认与信息共享，防范监管套利行为。
鉴于此，本文接下来将从不同加密货币类型及服务提供商视角，系统性地探讨全球加密货币监管领域的重点关切、挑战与主流应对策略。
分类监管成为全球加密货币监管的共识
主要经济体普遍对加密货币构建了基于风险的分类监管框架。
一是基于加密货币的经济功能、风险特征和使用目的进行分类，并对不同类别制定差异化的监管要求。国际监管实践中通常将其划分为四类，即稳定币、比特币等其他加密货币、代币化证券和证券型代币（Security Token Offering，STO）、非同质化代币（NFT）。二是基于风险的监管方法，对风险更高的加密货币设置更严格的监管要求。三是动态调整监管措施，以不断适应加密市场发展。
接下来，本文将分别介绍四类加密货币监管的主要思路。
1. 稳定币：因其与法币挂钩，严格准入与强化储备要求并行
稳定币（Stablecoin）是一种旨在通过与外部参考资产（通常是法定货币）挂钩来维持其价值稳定的加密货币。根据参考资产的不同，可以分为四类：法币抵押型（以等值的法定货币作为储备）、资产抵押型（以黄金等资产作为储备）、加密货币抵押型（以超额的加密货币作为抵押）和算法稳定型（通过算法调整供应量）。其中，美元稳定币占据绝对主导地位，与美元1:1挂钩的泰达币（USDT）和美元币（USDC）总市值超过2000亿美元，占全部稳定币市值的90%以上。
主要经济体对稳定币也延续了分类监管的思想，通常将单一法币支持的稳定币视为支付工具，将其他类型的稳定币（多币种支持稳定币、资产抵押型、加密货币抵押型、算法稳定型）视作投资工具，分别适用不同的监管规则。
第一，对于单一货币支持的稳定币，适用支付工具或者电子货币监管框架；以多种货币为抵押的稳定币适用不同（通常是更严格）的规则。
法币抵押型（单一货币支持）稳定币功能类似于传统金融体系中的电子货币，用户持有这类稳定币时预期其能够维持与法币等值的稳定价值，并且可以在需要时随时兑换为对应的法币。全球监管机构普遍将其作为单独的类别进行监管，如欧盟的《加密资产市场监管》（MiCA）将稳定币分为与单一法币挂钩的电子货币代币（EMTs）和参考多种资产的资产参考代币（ARTs），其中EMTs作为支付工具纳入现有电子货币监管规则（EMD2）内管理，而ARTs则遵守其他规定。
一是监管侧重于保障单一货币支持稳定币作为支付工具的安全性与可靠性。为此，通常要求发行实体满足一系列条件：必须获得特定牌照，如支付机构或电子货币牌照；具备充足的最低资本；尤为关键的是对储备资产的管理，需确保其价值完全覆盖发行量（100%储备），得到妥善保管以防范盗窃、欺诈、网络攻击等各类风险，与发行人自有资金严格分离，并保持高流动性（主要为现金和短期国债）。
同时，必须赋予用户随时按面值赎回的权利。此外，发行方需承担消费者和投资者保护责任，如信息披露、投诉处理、数据保护等，还需严格执行反洗钱与反恐怖融资法规。
二是为防控稳定币可能引发的系统性风险，监管机构普遍对“系统重要性稳定币”施加更严格的监管规定。对此，全球主要监管机构采取了从明确标准到个案评估等不同的策略，欧盟和新加坡是两个典型的代表。
欧盟的MiCA从使用人数、发行规模、与金融体系联系程度等标准明确区分了“重要的电子货币代币”（Significant EMTs）和一般的电子货币代币（EMTs）。重要的EMTs 被认为是具有潜在系统性风险的大规模稳定币，MiCA对其有更高的资本、治理、流动性管理和额外报告等要求，其还受到欧洲银行管理局（EBA）的直接监管。
新加坡金融管理局（MAS）并未设定一套明确的量化标准来界定所谓的“系统重要性稳定币”，而是保留了监管裁量权，通过个案评估的方式来判断特定稳定币是否因其规模、关联性或风险特征而需要施加更严格或者额外的监管措施。
三是针对储备包含多种货币的稳定币，普遍实施差异化（通常是更严格）的监管规定。这主要是因为，相较于单一货币支持的稳定币，多种货币支持的稳定币面临更为复杂的风险环境，如流动性问题、信用风险等，导致它们难以完全契合纯粹的支付工具或电子货币监管规则。基于这一普遍认识，监管实践中采取了差异化的处理方式。
例如，欧盟的MiCA将多种货币支持的稳定币与以其他资产（如黄金）为储备的代币一同归类为资产参考代币（ARTs），并为这类代币制定了在储备构成、流动性管理及资本充足率方面的特定标准，这些标准较之单一货币支持的“电子货币代币”（EMTs）的监管要求更为严格。
第二，对于其他稳定币（资产抵押型、加密货币抵押型、算法稳定型），按照其合约结构、功能特点，可能分别适用于与证券、商品相似的监管框架。
其一，对于可能被视作证券的稳定币，适用的国际共识是：只要加密货币（包括这类稳定币）符合“金融工具”的定义，即应按证券进行监管。
当人们购买和持有稳定币的行为看起来更像是在投资，而不是在使用数字现金、进行数字支付，对此类稳定币可能更适合采用证券监管（如股票、债券）模式来进行风险管理。
对于如何判断某个稳定币是否构成“证券”，美国著名的“豪威测试”（Howey Test）提供了可参考的标准。根据该测试，判断一项资产构成“证券”需同时满足四个条件：（1）必须投入资金（investment of money）；（2）投资于一个集合性企业或集体投资计划（common enterprise）；（3）投资者有合理的利润预期（expectation of profits）；以及（4）利润主要来自于发行方或第三方的努力（efforts of others），而非投资者自身。
对稳定币而言，“利润预期”可能源自多种形式，包括但不限于：储备金产生的利息、关联代币（如治理代币）的升值、储备金管理收益分成，以及去中心化（DeFi）协议通过管理用户抵押资产所产生的质押收益或借贷收益等。
基于此标准，不同类型的稳定币都有一定概率属于证券监管范畴，按照可能性从大到小排序分别是：
（1）加密货币抵押型稳定币可能性最高。这是因为它们的价值主要依靠其他加密货币作为保障（如铸造100美元的DAI，需要存入至少价值150美元的ETH），并常通过复杂的去中心化金融平台运作，比如通过借贷或质押赚取收益。这种运作方式很像一个投资池或结构化产品，投资者实际上是在期待通过系统的运作获得回报。
（2）算法稳定币次之，特别是与它们配套的治理代币或“股份”代币。这些代币被设计用来分担价格波动风险或分享系统产生的利润（例如通过铸造新币获得的收益），本质上是对系统未来发展的一种投资。这些代币在宣传中常被强调具有增值潜力，因此可能符合证券的基本特征。
（3）某些资产抵押型稳定币也可能符合“证券”的定义。尤其是，当这些稳定币的储备资产构成较为复杂（例如包含多种证券或低评级债券），或者项目方积极管理这些资产以寻求收益，或者其整体结构类似于基金份额（比如黄金ETF）时，它们更容易被划入证券范畴。
关于将特定加密货币纳入证券监管的问题，国际上已形成一定共识。例如，美国证券交易委员会（SEC）前主席Gensler就曾多次强调，多数加密货币很可能属于证券范畴。同样，欧盟、日本、新加坡等也普遍认为，若加密货币符合当地“金融工具”（或类似）定义，则应按证券进行监管。这类监管的核心旨在保护投资者，主要措施包括强制注册、信息披露以及市场行为监管等。
其二，对于可能被视作商品的情形，监管的重点在于确保商品市场的公平、透明和高效运行并防止市场操纵。
两类资产抵押型稳定币可能会被归类为商品：
第一类是那些以实物商品（如黄金、白银）作为储备资产的稳定币。其监管重点是，保证储备资产的真实性、充足性与估值准确性，以及防范底层商品市场被操纵而影响稳定币价值。
第二类是以那些已被法律认定为“商品”的加密货币作为抵押的稳定币。例如，在美国，商品期货交易委员会（CFTC）已将比特币认定为商品，因此以比特币为储备资产的稳定币也可能需要遵循商品监管规定。特别是在其运作模式类似于商品基金，或涉及相关衍生品交易的情况下，CFTC等机构的规则便可能适用。
第三，部分国家对算法稳定币持谨慎甚至是禁止的态度。
算法稳定币因为风险较高，现在越来越多的国家对它们采取谨慎甚至禁止的监管态度。不同于传统的资产抵押型稳定币，算法稳定币主要靠自动化的算法来调节供需，以保持价格稳定。其常用的手段包括自动增发或销毁代币、采用双代币系统等，这些机制不仅复杂，而且高度依赖市场信心和算法本身的有效性。
这种模式存在固有脆弱性：在极端市场压力下，稳定机制容易失效，可能导致币价严重偏离目标价值，甚至陷入“死亡螺旋”——代币价格暴跌且无法恢复，2022年的Terra/Luna事件便是惨痛例证。
考虑到这些风险，主要经济体普遍对算法稳定币持谨慎态度。比如，欧盟的MiCA已经明确禁止发行那些没有足够实际资产支持的算法稳定币。在美国，虽然还没有最终确定全国性的监管框架，但多项正在讨论中的立法提案也倾向于对其施加严格限制。例如，众议院金融服务委员会讨论的相关草案曾寻求禁止发行新的“内生性抵押稳定币”（通常被视为算法稳定币的关键类型）并施加为期两年暂停期的条款。
第四，所有稳定币都必须遵守反洗钱和反恐怖融资(AML/CFT)的监管规定。
无论是哪种类型的稳定币，以及与之相关的服务提供商（比如发行机构、交易平台、资金托管方等），都必须遵守普遍适用的反洗钱（AML）和反恐怖主义融资（CFT）法规。这些规定通常以国际金融行动特别工作组（FATF）的标准为基础，已经被美国、欧盟、日本、新加坡等主要经济体采纳并强制执行。
具体监管包括三个方面：一是机构准入管理，要求提供虚拟资产服务的机构（VASPs）必须先注册或获得牌照才能开展业务；二是客户身份审查，必须验证客户的真实身份，了解其业务性质，对风险较高的客户还要进行更严格的调查；三是交易监控和报告制度，要求建立系统监测可疑交易并向有关部门报告，同时在虚拟资产转账时必须传递转账双方的必要信息。
2. 比特币、以太坊等其他加密货币：分类争议大，都强调反洗钱合规与消费者保护
除稳定币外，市场上还存在着比特币（BTC）、以太坊（ETH）等不与任何其他资产挂钩的加密货币。按照是否拥有独立区块链基础设施，这些加密货币可分为主链币和应用型代币两大类。主链币是区块链网络的原生货币，拥有自己独立的区块链基础设施和共识机制；而应用型代币则构建在现有的区块链平台之上，具有特定功能或代表特定权益。这类加密货币的监管趋势主要集中在以下方面：
第一，对于主链币，比特币（BTC）普遍被视为商品；而以太坊自转向权益证明（PoS）机制后，其代币（ETH）是否应被视为证券则引发了广泛的监管争议。
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