中国经济有一个谜团：经济增长很快，但股市收益却要低得多。这不是一个短期现象。
从2000年至2024年，中国名义GDP年均增长11.4%，是世界的翘楚。但同期全部A股包含红利的年均回报率只有5.2%，远低于美国的8.5%，和日本的5.1%、德国的4.6%、法国的4.4%相似。相同期间，美国名义GDP年均增速4.5%，股票回报高出经济增长4个百分点；日本股票回报高出经济增长4.6个百分点；德国和法国的股票回报均高出经济增长1.6个百分点。
完整的股票回报包含两部分：价格收益和红利收益。我们平时讨论的股票指数，如上证综指、深证综指、标普500，通常都是价格指数，不包括红利。
我们根据中国经济金融研究数据库（CSMAR）提供的复权后股价、流通市值等数据，计算了全部A股包含股利的投资回报率。A股股利回报率年均约1.9%，与美国和日本相当，两国均在2%左右；德国和法国股利回报率较高，均在3%左右。可见，红利在股票回报中占有重要地位。
我们的问题是：为什么中国股票回报低于经济增速6.2个百分点，是股票市场被严重低估，还是另有原因？
IPO制度的特殊影响
中国股市在过去30多年里经历了从无到有、从小到大的发展历程，这一点和西方发达国家的成熟市场有很大区别。
中国市场扩容的过程离不开巨量的IPO。而IPO在全世界又有一个非常普遍的规律：上市时的股价会被低估，因此上市后会暴涨；但暴涨幅度过大又会导致未来长时间内的回报低迷。
中国IPO价格的暴涨暴跌尤为明显。
根据美国学者JayR.Ritter的统计，2000年至2024年美国新股首日涨幅取简单平均值约为18.85%，2001年至2024年日本的约为73.7%。
Wind数据显示：2000年至2013年，沪深两市主板和中小板股票首日上涨取简单平均值约为88%。2014年，沪深两市对新股首日涨幅进行了限制，规定首日涨幅不得超过44%，这一规定直到2023年实行注册制才被取消。
执行限制期间，沪深两市主板市场首日涨幅几乎都是44%。2023年3月取消限制后至2024年，两市主板股票（含原中小板）首日上涨幅度平均又回到155.3%。
2014年至2020年3月，创业板也遵循了首日涨跌幅的规定，期间发行的新股首日上涨幅度基本都是44%。在此之前的2009年至2013年，创业板新股首日平均上涨约33.8%。2020年执行注册制取消涨跌幅限制后至2024年，创业板新股首日平均上涨约152.5%。
首日涨幅过高必然会影响日后的回报。我们以2000年以来上市的所有股票的首日收盘价为基础，先计算每只股票自上市首日起1年的回报率，再扣除同期上证综指回报率得到超额回报率，最后对所有年份、所有股票的超额回报率进行简单平均：2000年至2013年，所有新股1年的超额回报率平均为-5.3%，2023年至2024年平均为-34.5%，新股回报率整体跑输大盘。
既然新股回报较低，如果剔除新股影响，A股整体回报率会有多大提升？
我们将截止至每个交易日发行时间不满1年的股票予以剔除重新计算回报率：2000年至2024年，A股年均完整回报率提高至5.6%，比原先高出0.4个百分点。显然，投资者如果打新不成功，后期追炒新股不利于长期回报，但即使避开所有的IPO，A股的回报仍然显著低于名义GDP增速。
决定价格的供给与需求
市场中的商品价格由供需决定，股票也是一样。如果中国的资本市场中长期供给增长超过需求增长，就会造成价格的低迷，反之亦然。
在需求端，居民储蓄是居民能够用来投资的总金额，可作为需求的估算。如果用每年居民可支配收入扣除消费后得到当年储蓄增量，这是每年居民可以用来投资的资金增量。我们以1991年居民储蓄存款为基期，将基期规模和历年增量累加起来，可作为居民储蓄存款总额的估算。我们以统计局的资金流量表为主，以住户调查资料作为补充，根据我们的估算，截至2022年，中国居民可做投资的储蓄款总额约285万亿元，同年，在社科院估算的国家资产负债表中，居民持有的金融资产约277万亿元，两者基本吻合。
以上得到的储蓄额没有考虑居民购买住房的影响。过去20多年是中国房地产发展的爆发期，城镇每人每年增加将近1平米的住宅面积。同时，农村人口大量流入城镇，产生巨大的住宅需求。为了计算民众在住房上的投资，我们统计每年全国住宅类商品房销售额。由于商品房只是住宅的一种，在中国的特殊国情中，其他性质的住房（如小产权、集体产权）仍占有巨大比例。因此，我们的统计是住房投资的一个下限。把住房投资从每年的储蓄额中剔除，我们就得到每年可用在股票投资中的储蓄。
在供给端，中国股市中流通股份的增加主要有四种来源。
第一种是IPO。除非特殊情况，IPO的股票通常没有限售期。为简化处理，我们假设所有IPO的股票在上市当年全部流通。由于我国新股存在首日涨幅过高的现象，如果采用上市首日价计算流通市值的增加可能高估对市场的影响，采用发行价又可能低估对市场的影响，因而我们用每只股票上市当月月末的收盘价乘以其发行的股份数，汇总后得到各年由IPO增加的流通市值。
第二种是增发和配股，属于上市公司再融资行为。非定向增发和配股的股票通常没有限售期，投资者在认购完成后很快就可以交易。定向增发的股票通常有限售期。考虑到不同股东限售期不同，限售期满后具体的解禁日期和解禁数量也较为复杂，为简化处理，我们假定定向增发的股票，在投资者认购完成后即可流通交易。由于我们估算的时间跨度超过10年，可以降低这种限售期的影响。我们用每只股票增发或配股当月月末的收盘价乘以其发行的股份数，汇总后得到各年由增发和配股增加的流通市值。
第三种是公司在IPO之前由控股股东或实际控制人持有的股份（下称“首发原股东”），这部分股份在公司上市后有36个月的限售期。CSMAR数据库详细提供了自2000年以来每只股票首发原股东的解禁日期和解禁股份数，根据每只股票解禁当月月末的收盘价和解禁股份数，汇总得到每年由首发原股东解禁增加的流通市值。
第四种是由股权分置改革增加的流通市值。中国在股票市场初创期，上市公司多为国有企业，当时规定国有股和法人股不能流通。2007年以前，A股市场上流通股市值占比不到30%，非流通股股东只能通过场外协议转让。2005年，股权分置改革正式启动，核心的内容是让非流通股流通起来，真正做到同股同权。2005年至2013年，历经8年，股权分置改革基本完成。CSMAR数据库提供了每只股票由股权分置改革带来的解禁股份数和解禁日期，我们根据每只股票解禁当月月末的收盘价和解禁股份数，汇总得到每年由股权分置改革增加的流通市值。
综合上述估算方法，2000年至2024年，A股流通市值从约1.6万亿元增加值到77.5万亿元，年均增长17.7%。相同期间，可供股市投资的储蓄规模从约12万亿元增长至约183万亿元，年均增长12.1%，A股供给增加超过需求5.6个百分点。为什么会有不同的增速？显然，在老百姓的财富构成中，房产和股市的比例在上升，存款的比重在下降。
从来源上看，流通市值的增加首先来自股改和首发原股东解禁，这两部分增加的流通市值约32.7万亿元，其中，首发原股东释放了26.9万亿元，股权分置改革释放了5.8万亿元。其次是由融资IPO和增发配股带来的，二者增加了约28.4万亿元，其中，增发配股增加约19.4万亿元，IPO增加了约9万亿元。
从不同阶段看，2000年至2011年股市供给增速超过可投资资本的增速最大，A股流通市值年均增速约23.8%，可投股市的居民储蓄总额年均增长14.2%，供给增速超过可投资本增速将近个10个百分点。
上述四种来源所增加的流通市值占总流通市值平均约29.6%。由此可见，这段时间，A股供应量增加确实很快。在同样的期间，市盈率年均下降5.7%；特别是2000年至2005年间，市盈率年均下降10.5%。
来自基本面的解释
估值下挫的另外一个可能因素是对基本面预期的下调。
公司在市场中的估值来自于公司的盈利能力以及将来盈利能力的增长。2000年至2011年是我国经济增长最快的时期，名义GDP年均增长15.5%，GDP资本形成额年均增长19%。同一时间，A股上市公司营业收入年均增长21.3%，总资产年均增长16.7%。但公司净利润年均增速却只有7.9%，比营业收入低13.5个百分点。
中国经济自2011年开始增长明显放缓，2011年至2024年，名义GDP年均增长8%，GDP资本形成额年均增长7.3%。同一时间，A股上市公司营业收入年均增长7.3%，总资产年均增长10.4%，净利润年均增速只有3.9%，比营业收入低3.4个百分点。
尤其是2022年、2023年和2024年，上市公司净利润年均增速持续三年负增长，分别约-2.8%、-1.9%和-1.1%。截至写稿日，2024年年报尚未报出，文章使用的是2024年3季度同比增速。
当公司的盈利能力增长缓慢时，投资者就必然会下调对将来增长的预期，估值水平也随之下降。这属于理性预期。那么，名义GDP增长这么快，上市公司投资增长这么快，收入增长这么快，但盈利为什么却这么低呢？
净利润增速低于营业收入增速表明利润率在持续下降。根据我们的估算，2000年至2011年，销售净利率年均下滑11.1%，2011年至2024年，年均下滑3.2%。我们计算了574只自2000年至2024年都有持续经营公司的数据，这些公司拥有从2000年至2024年完整的股价和财务数据。2000年，这574家公司的销售净利率约8.7%，2011年下滑至6.6%，2024年下滑至5.5%。我们还计算了CSMAR中有从2011年至2024年连续数据的1656家相同公司的销售净利率，从10%下滑至8.6%。尽管上市公司营收和投资增速与经济表现比较一致，但销售净利率的持续下降拉开了净利润增速与经济增长的速度。
投资、收入增长快，利润率却下降？
在分析公司的基本面时，我们要意识到，资产的增长和收入的增长都属于投资行为。投资使公司的规模增大，而资产和收入都是规模的不同表现。
但公司规模增大不见得能有更多盈利。盈利水平取决于竞争态势：如果市场竞争激烈，企业就很难赚钱，无论规模有多大；如果市场竞争不激烈，企业就容易赚钱，虽然规模不见得很大。最近几年，中国发明了一个新名词，把竞争超级激烈的状态叫“内卷”。
显然，中国的上市企业资产增长快、收入增长快，但利润增长慢，说明市场的竞争异常激烈，属于“内卷”状态。为什么会“内卷”？
因为供给很大，但需求较小，还因为过度投资。过度投资的一个表现是价格上涨的幅度有限。中国长期经济高速增长，但通胀保持相对低位是一个例证。2000年至2024年，CPI（居民消费价格指数）和PPI（生产者出厂价格指数）年均增速只有2.1%和1.2%。其中，2000年至2011年，CPI和PPI年均增长约2.4%和2.6%，2011年至2014年更是下降至1.8%和0.1%。过度投资的另一个表现是在国际贸易的竞争力上。2000年至2023年，我国商品出口占世界的比重从3.9%提高到14.2%，而美国从12.1%下降到8.5%。
投资是和消费相对应的：投资的比例大，消费的比例就会小，反之亦然。结合资金流量表和住户调查资料，2000年至2023年，我国GDP资本形成额年均增长12.7%，居民可支配收入年均增长11.2%，居民消费年均增长10.8%。2000年至2011年，投资增速最快达到19%，居民可支配收入增速约14.2%，消费增速却只有12.5%。2011年至2024年，这种趋势才有所缓解，投资增速放缓至7.3%，居民可支配收入增速下降至8.6%，消费约9.3%。
为什么会过度投资？一个重要原因是中国长期保持了相对较低的利率水平，这样有利投资，但不利收入和消费。2002年至2024年，我国名义GDP年均增速约11.5%，同期10年国债到期收益率只有约3.4%，利率水平远远低于名义经济增速。同一期间，美国名义GDP增速约4.5%，10年国债收益率平均约3.1%。日本在其经济发展迅速的1975年至1990年，名义GDP年均增速为7.7%，10年国债基准收益率约为6.8%。
过度投资的另一种机制是我国长期重视工业发展，财政政策向工业企业倾斜。1994年至2024年，我国出口退税总规模约24万亿元，政府实际收到的消费税和增值税总额约100万亿元，出口退税金额占退税前两税规模约19.5%。
在土地费用上，地方政府也给予了工业企业优厚的补贴。中国工业用地的价格一直显著低于住宅用地和商服用地。截至2024年，工业用地挂牌均价约267元/平方米，住宅类用地约3168元/平方米，商服用地约1358元/平方米，其他用地约780元/平方米。2008年至2024年，工业用地挂牌均价年均下降0.8%，住宅、商服、其他用地分别年均增长8.3%、1.4%和1.1%。显然，这种不同的价格表现是因为地方政府是从老百姓的住房消费中征税来补贴工业生产的。
总结
在成熟的经济体中，资本市场的表现和实体经济的表现往往是同步的。经济好，上市公司的盈利能力就强，股价就会上升。长期下来，股价的攀升可以和公司的盈利能力一一对应。
但这种简单的模型不能直接在中国套用。最重要的原因是中国经济和资本市场都是在高度不平衡的情况下高速增长的。短时间内，无论公司的基本面怎么样，如果证券的供给很大，但可供投资的资本较少，就会造成估值的下挫。对于市场的形成来讲，这种“短时间”可以是几年、十几年。
我国经济的增长长期依赖投资和外部市场，同时弱化收入增长、内部市场。要达到这些目标就需要货币政策和财政政策向投资的高度倾斜。
企业在这种宏观政策的激励下，由于竞争压力，通过投资来占据市场份额就变成了一个主要的竞争手段。然而，由于内部市场有限，投资带来的产能使得竞争白热化，产生“内卷”。
因此，一个奇特的现象出现了：GDP增长很快，公司投资增长很快，收入增长很快，但利润增长却较慢，利润率持续下降。由于公司的估值来自利润和利润的增长，在这种环境里，经济增长很快，但股票却赚钱很少。
显然，打破这种怪圈的要点并非来自资本市场本身，而是依赖经济结构的转型，让消费和投资平衡发展，用市场拉动投资，而不是用投资催生市场。这种方向的改变可以增大市场需求，降低相对供给，减弱公司间竞争的强度，提高利润率和利润的增长，最终导致股价的上升。
（刘劲系长江商学院会计与金融学教授、投资研究中心主任，陈宏亚系长江商学院研究员）
