（来源：国海证券研究）

国海银行&资产配置·林加力团队 |美国商业银行贷款拖欠率复盘与展望：仍有上行压力——银行行业专题研究

国海化工·李永磊&董伯骏团队 |化工行业深度报告：六维力矩传感器对应的材料——AI赋能化工之五

国海化工·李永磊&董伯骏团队 | 铬盐行业点评之四：新疆沈宏进入破产重整，铬盐行业集中度有望提升

2024年报点评

国海银行&资产配置 | 中国银行：外币资产对冲息差下行，资产质量稳健向好

国海计算机 | 云赛智联：2024年业绩稳健提升，“AI算力+数据要素”多引擎驱动成长

国海计算机 | 泛微网络：2024年业绩同比增长13.6%，办公Agent应用加速

国海机械 | 杭氧股份：主营业务持稳拓展，静待气体价格回暖

国海汽车 | 继峰股份：乘用车座椅逐步放量，不良资产成功剥离

国海计算机 | 用友网络：云订阅转型稳步推进，BIP接入DeepSeek等主流模型

国海海外消费&纺织服装 | 李宁：渠道结构优化，看好中长期高质量发展

国海化工 | 华鲁恒升：业绩稳中有增，新建项目持续提供发展动能

国海电子 | 领益智造：业绩拐点有望显现，积极布局AI终端增长可期

国海银行&资产配置 | 邮储银行：存款吸收具备相对优势，对公业务发力中

国海银行&资产配置 | 农业银行：利润中个位数增长，个人经营贷打造零售增长极

国海银行&资产配置 | 中信银行：净息差稳健，分红比率提升

国海化工 | 三维化学：工程化工齐发展，新疆煤化工带来机遇

国海化工 | 广东宏大：矿服增长显著，出海进程加速

国海化工 | 易普力：2024年业绩稳增长，拟收购河南松光民爆

国海银行&资产配置 | 交通银行：营收净利双增，资产质量稳健向好

国海化工 | 兴发集团：2024年业绩增长，系列新材料项目有序落地

国海汽车 | 瑞鹄模具：2024年营收利润同比增长，机器人相关业务加速布局业务

国海环保 | 雪迪龙：短期业绩承压，成立合资公司发力科学仪器

国海汽车 | 中集车辆：盈利能力逐季改善，2024年累计分红率97%

国海化工 | 卫星化学：2025Q1业绩同比大幅增长，高端烯烃项目引领成长新征程

国海医药 | 恒瑞医药：引领国内创新研发，多款创新成果落地

国海电子 | 蓝思科技：业绩稳健增长，消费电子、汽车、机器人、新零售多点开花

国海化工 | 云图控股：2024年业绩承压，氮磷产业链持续完善

国海医药 | 亚盛医药-B：耐立克销售亮眼，APG-2575临床加速推进

国海电子 | 生益科技：2024年营收利润高增，看好需求&成本双击

国海海外 | 汇通达网络：业务调整期营收承压，2025年将重回增长轨道

国海交运 | 中国东航：单位成本较强改善，业绩同比大幅减亏

银行&资产配置：美国商业银行贷款拖欠率复盘与展望：仍有上行压力——银行行业专题研究

报告作者：林加力/徐凝碧

报告发布日期：2025年4月2日

投资要点：2024Q4，美国商业银行贷款拖欠率超过中国商业银行贷款不良率。截至2025年3月31日，从代表性企业的情况来看，美国商业银行市净率估值仍高于我国，中国银行业估值提升空间较大。2024Q4，美国贷款拖欠率在2018年后首次超过中国贷款不良率。2024Q4中国贷款不良率加速下降，环比减少5BP，为2022年以来最快降幅。2024Q4，美国贷款拖欠率加速上升，环比增加了10BP，为2011年以来最快升幅。截至2025年3月31日，从代表性企业的情况来看，美国商业银行市净率估值仍高于我国，中国银行业估值提升空间较大。

 2023Q3-2024Q4，美国商业银行贷款拖欠率逐季提升，这一现象在房地产贷款、工商业贷款、消费贷款中均有体现。2024Q4整体贷款拖欠率较2023Q3提升28BP至1.62%，其中房地产贷款拖欠率较2023Q3提升26BP至1.64%，工商业贷款拖欠率较2023Q3提升30BP至1.28%，消费贷款拖欠率较2023Q3提升23BP至2.75%。

 美国商业地产现状与1980s储贷危机有较多相似之处，或须警惕商业地产灰犀牛风险。当下美国商业地产现状与1980s储贷危机前存在相似之处。若经济增速放缓叠加供给过剩，美国房价出现超涨回调，商业地产灰犀牛事件或有概率发生。

 工商业贷款拖欠率高点与美联储利率顶点存在约两年半滞后，工商业贷款拖欠率可能进一步上升。美国贷款拖欠率的波动和美联储加息降息周期高度关联，工商业贷款高点与美联储利率顶点存在约两年半滞后，2023年美联储利率达到高点，预计2026-2027年工商业贷款拖欠率可能达到阶段性高点。

 目前美国失业率呈提升趋势，信用卡还款能力趋弱，消费贷款的还款也有些许压力。消费贷款拖欠率与失业率、家庭负债比率正相关。除房地产冲击外，突发事件和政策补贴可能会对消费贷款拖欠率造成一些扰动。

 行业评级及投资策略：2024Q4美国商业银行贷款拖欠率超过中国贷款不良率。截至2025年3月31日，从代表性企业的情况来看，美国商业银行市净率估值仍高于我国，中国银行业估值提升空间较大。我们维持银行行业“推荐”评级。建议关注兴业银行、江苏银行、杭州银行、宁波银行、齐鲁银行。

 风险提示：金融监管政策发生重大变化；化债力度与进度不及预期；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；不同国家或地区间并不完全可比;不良贷款率异常上升。

化工：化工行业深度报告：六维力矩传感器对应的材料——AI赋能化工之五

报告作者：李永磊/董伯骏/陈云/于畅

报告发布日期：2025年4月2日

报告摘要：六维力矩传感器是金字塔顶端的力传感器

六维力矩传感器是性能最优、力觉信息最全面的力矩传感器，其基于应变效应工作，通过对应变片的微小形变进行信号采集、解耦算法处理后得到精确的测量结果。六维力矩传感器具有高行业壁垒，包括技术壁垒、设备壁垒等，具有较高的技术门槛。

六维力矩传感器有望成为人形机器人的标配

六维力矩传感器广泛应用于航天航空、汽车测试、生物力学和机器人等众多科技领域，行业出货量持续走高，市场规模持续增长。未来，人形机器人将成为六维力矩传感器未来的重要应用领域。特斯拉Optimus Gen2一共搭载了4个六维力矩传感器，分别应用于手腕和脚踝处。

六维力矩传感器需要精密的结构设计

应变片式六维力矩传感器是市场主流，通常由以下几个核心部分组成：弹性体、应变片、PCB板、外壳与接口。弹性体的优化设计（材料、结构尺寸等）直接关系传感器的性能；同时，应变片的粘贴位置也会对传感器的精度产生影响。

六维力矩传感器制造流程复杂

六维力矩传感器制造流程包括组件的设计与制造、传感器元件安装、线路连接、性能测试、校准调试、封装包装等环节，需要经过弹性体加工、贴片、焊线、封胶、标定等多道工序才能包装出货，还需要应用阳极化/电解抛光/喷砂、刻蚀、光刻、化学气相沉积、化学机械抛光等制造工艺。

六维力矩传感器原材料种类繁多

对六维力矩传感器的加工制造过程进行拆分，我们对所需原材料进行了详细梳理：铝合金/合金钢、硫酸/磷酸/铬酐、半导体硅片、蚀刻液、光刻胶及配套试剂、电子特气（硅烷/超纯氨）、抛光垫/抛光液、环氧树脂、酚醛树脂、电子级玻纤、聚四氟乙烯、电解铜箔等是其中关键原材料。

行业评级及投资建议

人形机器人在特斯拉等行业龙头企业推动下，有望进入量产元年。作为人形机器人上的重要应用，六维力矩传感器及其原材料有望随着人形机器人大规模量产实现同步放量。考虑到六维力矩传感器及其原材料放量对化工行业的带动效应，维持基础化工行业“推荐”评级。

风险提示

六维力矩传感器在人形机器人的应用不及预期、成本控制不及预期、人形机器人产量和需求增长不及预期、原材料价格波动、重点关注公司业绩不及预期。

化工：铬盐行业点评之四：新疆沈宏进入破产重整，铬盐行业集中度有望提升

报告作者：李永磊/董伯骏/陈云/于畅

报告发布日期：2025年4月2日

投资要点：新疆沈宏破产重整，看好铬盐行业集中度提升

根据全国企业破产重整案件信息网公告，吐鲁番市中级人民法院于2024年8月22日裁定受理新疆沈宏破产清算一案。2025年1月2日，法院裁定对新疆沈宏集团进行重整，新疆沈宏集团破产清算一案即转为破产重整。2025年2月21日，法院裁定受理对新疆沈宏集团等7家公司进行实质合并破产重整。管理人已于2024年11月11日在新疆沈宏集团破产清算程序下对外公开预招募投资人，且已有意向投资人报名。

据新疆沈宏项目环评公示，新疆沈宏集团及其旗下公司拥有5万吨红矾钠（重铬酸钠）、1.5万吨氧化铬绿、2500吨金属铬等铬盐产能。据振华股份公司公告，截至2024年8月，全球铬盐生产能力约为110万吨，国内铬盐行业年产量在40万吨左右。截至2022年末，国内的铬盐生产企业仅存8家，其中年产能在5万吨以上仅振华股份、四川银河化学两家企业，因此新疆沈宏是除这两家铬盐生产商以外国内铬盐产能最大的生产企业。我们认为新疆沈宏破产重整后，铬盐行业格局集中度有望进一步提升。

铬盐供给扩张受限，政策壁垒强化行业格局

铬盐供给端难扩张。六价铬是一种致癌、致畸、致突变的剧毒物质，被国家列为一类控制的污染物，受到国家政策的严格限制。铬盐行业环保政策逐步收紧，2013年发布的《铬盐行业环境准入条件（试行）》中规定：“控制铬盐生产厂点总数，全国范围内原则上不再新增生产企业布点”。我们认为在环保高压政策下，铬盐行业供给格局将持续向好，头部企业竞争优势将进一步凸显。

 供需双振，铬盐行业价值有望重估

据国际铬发展协会，铬盐下游应用领域主要为：金属铬、皮革鞣制、电镀、耐火材料、颜料等，其中金属铬需求受AI数据中心所需的燃气轮机市场、航空发动机市场等终端领域拉动，需求量逐渐提升。我们认为铬盐有望从传统低增长需求（铬糅剂、电镀、颜料）逐渐转向新兴高增长需求（AI数据中心用燃气轮机、军工、机器人、飞机发动机、火箭发动机等），在供给端受环保影响难以大幅扩张的背景下，供需双振，铬盐行业将有望迎来历史性机遇。

 行业评级及投资策略：在供给端集中度有望提升及下游需求拉动下，铬盐产业链将逐步迎来景气周期，我们维持铬盐行业“推荐”评级。推荐振华股份（2023年振华股份铬盐产量约25万吨，重庆基地技改搬迁完成后公司实际铬盐产能有望提高至35万吨/年以上，行业领先地位得到进一步巩固加强。公司产品线延伸至金属铬，充分发挥全产业链一体化优势，在铬盐景气周期中，有望实现业绩高增）。

 风险提示 原材料价格波动的风险；行业竞争加剧；经济大幅下行；产品价格大幅波动；欧美先进技术封锁；重点关注公司业绩或不及预期。