（来源：西部证券研究发展中心）

事件：3月制造业、服务业和建筑业PMI均处于扩张区间，但弱于季节性，同时价格表现偏弱，需求不足问题仍存，政策逆周期调节力度仍需加大。3月制造业采购经理指数为50.5%，环比上升0.3个百分点；非制造业商务活动指数为50.8%，环比上升0.4个百分点；综合PMI产出指数为51.4%，环比上升0.3个百分点。

制造业：供需延续改善，价格指数回落

3月制造业PMI环比上升0.3个百分点，但表现弱于季节性。

1、生产：生产继续小幅提高，表现弱于季节性。

2、需求：需求延续改善，供需失衡问题边际缓解。分规模来看，大型企业扩张放缓，中小型企业回稳。分行业来看，高耗能行业景气回落。

3、价格：价格指数回落，中下游企业成本压力减轻，但出厂价格持续承压。

4、库存：库存磨底、采购放缓。

非制造业：服务业景气水平回升，建筑业扩张加速，但表现均弱于季节性

1、政策驱动效果显现，服务业景气水平回升。以旧换新叠加消费补贴带动下，居民线上和线下消费意愿有所增强，但随着春节效应消退，餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落。

2、建筑业扩张加速。受气候转暖，各地建设项目加快推进等因素影响，建筑业施工活动继续趋升，房屋建筑业和土木工程建筑业活动均保持扩张态势。而地产短期内对建筑业PMI拖累作用或仍将持续。

点评：3月流动性环境灵活波动，降息预期修正下债市大幅调整，后两周市场情绪逐步修复，10年期国债到期收益率再度下至1.8%附近，债市整体进入震荡期。展望4月，央行实体宽松、金融体系防空转的政策组合下，资金面或将继续维持紧平衡，债券市场利率或将重新锚定政策利率定价；4月特朗普政府关税将对全球经济运行造成干扰，若继续提升对中国关税，则财政、货币等宏观政策可能进一步扩张。当前债市信用短债整体优于利率，建议选择存单、中短端信用、10Y&30Y活跃券波段的组合。

风险提示： 经济复苏预期差，发债节奏超预期，监管政策超预期，出口变化超预期。

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国家统计局数据显示，中国3月制造业PMI 50.5%，前值50.2%；非制造业PMI 50.8%，前值50.4%；综合制造业PMI 51.4%，前值51.1%。我们从以下几个方面解读3月PMI数据：

01

3月PMI数据综述

3月制造业PMI环比上升0.3个百分点，但表现弱于季节性。3月制造业PMI为50.5%，表现弱于季节性（2016-2019年同期环比均值为1.0个百分点，2021-2024年同期为0.4个百分点）。1季度制造业PMI环比均值为0.1个百分点，表现弱于历史同期（2016年以来1季度环比均值0.4个百分点，剔除2020年为0.3个百分点）。整体来看，供需延续改善；价格指数回落；库存磨底、采购放缓。

非制造业方面，服务业景气水平回升，建筑业扩张加速，但表现均弱于季节性。3月，服务业商务活动指数上升0.3个百分点至50.3%，表现弱于季节性（2016-2019年同期环比均值为0.5个百分点，2021-2024年同期为0.8个百分点）；建筑业商务活动指数上涨0.7个百分点至53.4%，表现弱于季节性（2016-2019年同期环比均值为2.2个百分点，2021-2024年同期为4.1个百分点）。

02

制造业：供需延续改善，价格指数回落

生产: 生产继续小幅提高。3月制造业PMI生产指数为52.6%，环比上涨0.1个百分点，表现弱于季节性。企业生产经营活动延续修复，生产指数季节性回升，同时需求加快增长带动生产意愿提高；但企业对需求恢复持续性相对谨慎，生产经营活动预期回落，生产回升幅度受到限制。

需求：需求延续改善。但反映需求不足为主要困难的企业占比仍在60%之上，需求不足问题仍然突出。3月制造业PMI新订单指数环比上升0.7个百分点，回升幅度高于生产指数，供需失衡问题边际缓解；新出口订单指数荣枯线下边际抬升0.4个百分点；“新订单-新出口订单”指数扩大至2.8%。整体来看，企业复工复产以及政策驱动发力推动内需进一步回暖，但进口指数下降明显，内生动能仍有待开发；外需不确定性增大，“抢出口”效应持续，同时出口以价换量格局未改，需求复苏持续性仍需观察。

分规模来看，大型企业扩张放缓，中小型企业回稳。大、中、小型企业PMI环比变动-1.3、0.7和3.3个百分点。其中大型企业景气水平下降但仍位于扩张区间，而随着各项助力中小企业政策持续发力、生产回升，中小企业PMI边际改善。但不同规模企业分化持续。

分行业来看，高耗能行业景气回落。装备制造业、高技术制造业、消费品制造业、基础原材料行业PMI环比变动+1.2、+1.4、+0.1、-0.5个百分点。其中创新驱动发展战略深入实施取得成效，新动能较快上升；但基础原材料市场价格下行明显，消费制造业恢复偏慢。

价格：价格指数双双回落。3月主要原材料购进价格指数、出厂价格指数分别为49.8%、47.9%，环比下降1.0、0.6个百分点；两者指数差环比下降0.4个百分点，中下游企业成本压力有所减轻。受近期原油、铁矿石等部分大宗商品价格波动等因素影响，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业价格指数环比均回落。往后看，国内地产尚在筑底阶段，需求不足问题仍突出，国际大宗商品价格走弱，物价提升仍需政策提振。 

库存：库存磨底、采购放缓。受物价整体低迷、需求不足问题仍突出的影响，3月原材料库存收缩放缓，产成品库存加速回落；“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数上升1.0个百分点。企业尽管生产延续扩张但仍保持谨慎，采购量指数扩张放缓。展望未来，地产改善仍面临不确定性，外部环境不确定性较强，企业补库偏慢。 

03

非制造业：服务业景气水平回升，建筑业扩张加速

政策驱动效果显现，服务业景气水平回升。以旧换新叠加消费补贴带动下，居民线上和线下消费意愿有所增强，零售、邮政行业商务活动指数环比上升。创新驱动叠加政策激励推动电信运营服务业、互联网及软件技术服务业等信息技术相关服务业持续活跃。但随着春节效应消退，餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落。展望未来，政策效果继续释放或对服务业有所支撑，但消费修复的持续性仍需依靠居民收入提高。后续关注政策加码与效果释放情况。

建筑业扩张加速。受气候转暖，各地建设项目加快推进等因素影响，建筑业施工活动继续趋升，3月建筑业商务活动指数环比上升0.7个百分点。分行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业活动均保持扩张态势。随着财政赤字率的提升，增量资金将继续投入到投资领域，推进建筑项目向实物工作量转化，建筑业相关活动有望稳定扩张。地产方面，尽管小阳春成色尚可，投资端跌幅放缓，但短期内对建筑业PMI拖累作用或仍将持续。

04

对债市的影响

3月制造业、服务业和建筑业PMI均处于扩张区间，但弱于季节性，同时价格表现偏弱，需求不足问题仍存，政策逆周期调节力度仍需加大。受政策推动当前我国经济初显回升态势，但基础还不稳定。3月6日，《政府工作报告》提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。促进消费和投资更好结合，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。3月29日，国家发展改革委相关负责人在中国电动汽车百人会论坛上表示，当前我国汽车行业无序竞争的问题比较突出，有的企业不惜牺牲利润抢占市场，虚假宣传恶意抹黑等现象也时有发生，并表示将着力整治市场乱象，规范竞争秩序，维护公平的竞争。本周特朗普一系列关税政策生效，关注全球贸易体系波动与市场情绪变化。

3月流动性环境灵活波动，降息预期修正下债市大幅调整，后两周市场情绪逐步修复，10年期国债到期收益率再度下至1.8%附近，债市整体进入震荡期。展望4月，央行实体宽松、金融体系防空转的政策组合下，资金面或将继续维持紧平衡，债券市场利率或将重新锚定政策利率定价；4月特朗普政府关税将对全球经济运行造成干扰，若继续提升对中国关税，则财政、货币等宏观政策可能进一步扩张。当前债市信用短债整体优于利率，建议选择存单、中短端信用、10Y&30Y活跃券波段的组合。

经济复苏预期差，发债节奏超预期，监管政策超预期，出口变化超预期。

具体分析详见西部证券研究发展中心2025年3月31日对外发布的证券研究报告《制造业延续扩张，价格表现偏弱——3月PMI数据点评》

首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002

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联系人： 魏洁

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