（来源：华安证券研究）

解码公募 REITs：二十年破茧路，从海外舶来到本土分化

“破茧”路漫漫，蝶变启新章。回顾 REITs 在我国的发展历程，从 2005 年越秀 REITs 开启跨境试水，至 2014 年类 REITs 以私募形式初步破冰，再到2021 年政策开闸推动试点发行，最终在 2024 年步入常态化发行阶段。总体来看，从早期探索到类 REITs 创新，再到公募试点扩容，REITs 政策迭代始终紧扣经济转型需求，推动存量基础设施资产向资本市场释放活力。

运营为锚，分红为帆，低利率环境下的新选择。从形式上看，公募 REITs的核心在于通过资产证券化来盘活存量基础设施资产，并将 90%收益进行分红，兼具股债的双重特性，波动小于股市，收益高于债市，同时高度依赖底层资产运营能力。如今，REITs 已成为中国资本市场中的关键拼图，既为投资者提供中等风险收益选项，亦为基建投融资开辟市场化通路。

公募 REITs 发展现状：政策筑基与市场共振的双重红利

政策护航千亿级生态圈成型， REITs 从试点迈向可持续发展。自 2021 年试点以来，公募 REITs 历经“破冰—扩容—完善—常态化”四阶段跨越式发展，政策制度不断完善，底层资产类型不断扩容，四年间累计发行规模超过 1700 亿。2023 年扩募机制的落地，为 REITs 的可持续发展注入新的动力，从包括中金普洛斯 REIT 等已完成扩募的 4 只产品后续经营来看，可供分配金额以及派息率均出现有效提升。

股债之间的第三选择，产权类与经营权类双轨竞速。在股债关联性方面，REITs 整体与利率呈现出负相关关系，这主要由其现金流折现的估值方式决定，但在特定时期内也与权益市场呈现出相同趋势，例如 2023 年基本面承压对底层资产经营预期的冲击，REITs 估值整体承压。与此同时，在 REITs内部，产权类与经营权类同样存在分化， 2025 年以来产权类 REITs 的表现要整体优于经营权类，背后的原因在于经济复苏的预期、票息资产的需求等多重利好因素的推动，而在派息率方面，由于收益来源的区别，经营权类 REITs 的派息率要明显高于产权类 REITs

“冬去春来”情绪回暖，REITs 交投再迎热潮。自 2023 年以来，REITs 认购热度随着二级市场的偏弱运行而持续降低，期间虽不乏百倍认购项目的出现，但整体数量偏少，区间内多数项目的一级市场打新热度较低，远不及 2022 年水平，而自 2025 年以来，REITs 打新情绪高涨，汇添富九州通医药 REIT 公众有效认购倍数高达 1192 倍，创下历史新高，年内其他上市产品同样呈现高认购倍数发行。溢价率方面，与高亢打新热情相呼应的，2025 年以来 REITs 产品在上市首日的表现普遍良好，平均溢价率达到26.7%，相较于 2024 年平均（4.1%）水平上涨约 22.6 个百分点。

低利率时代，REITs配置价值再审视

历经二十年的经验摸索，通过四年的发行实践，中国公募REITs已经成为我国资本市场中的重要组成部分，其亦股亦债的产品特征为广大投资者在低利率环境下提供了第三种资产选择。我们认为在常态化发行机制的推动下，REITs规模或将延续增长势头，底层资产类型也有望进一步扩容，REITs市场活跃度或将进入新的阶段。

从投资的角度来看，随着资产荒行情的持续加码，高息资产的稀缺性会进一步提升，REITs的需求也会同步提升，整个板块的景气度预计会维持在较高水平。而从资产类型来看，短期内建议配置抗周期和高派息品种，例如保障性租赁住房REITs等，与此同时，同时在消费复苏背景下，也可以考虑配置消费类REITs。

信用债违约风险，数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。

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解码公募REITS

1.1 海外舶来的本土孵化：运营为锚、分红为帆

近年来，基础设施公募REITs在国内资本市场经历了从试点落地到常态化发行的发展历程，始终得到市场的广泛关注。REITs起源与美国，最早可追溯到1960年前后，后发展到日本、新加坡等国家，从推出时点来看，各国推出REIT的时间节点多为经济发展的调整期，通过发展REITs来盘活存量资产，拓展投融资渠道。REITs在我国的发展时间不长，中国证监会、国家发改委于2020年4月30日联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，明确要求在基础设施领域推进不动产投资信托基金（下称“基础设施公募REITs”或“公募REITs”）试点工作，代表着境内基础设施公募REITs试点正式起步。

公募REITs收益主要依赖底层项目的运营。根据证监会及交易所的定义说明，REITs（全称Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金）是指在证券交易所公开交易，通过证券化方式将具有持续、稳定收益的不动产资产或权益转化为流动性较强的上市证券的标准化金融产品，简单来讲，REITs是通过募集众多投资者的资金，用于投资不动产资产来获得收益。因此综合来看，公募REITs对底层基础设施项目的运营收益较为依赖，无论是基础设施项目所属的行业，还是项目自身的运营情况等方面均会对运营结果产生较大影响。

公募REITs需满足资金投向、强制分红与封闭运作等要求。根据证监会2020年8月发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，基础设施公募REITs需同时符合以下特征：（一）80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；（二）基金通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；（三）基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；（四）采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。

与股票和债券相比，REITs的风险与收益均介于二者之间。与债券相比，REITs虽有分红比例的最低限制，但并无固定回报的要求，其实际分红规模取决于当年的经营效益，并受到行业平均收益水平与基金管理人运营水平的直接影响，因此存在净值下跌的风险；而与股票相比，公募REITs除了有稳定的分红比例外，其底层资产多是成熟优质的基础设施项目，在不发生重大变化的情况下，基础设施项目的未来现金流预期相对明确且稳定，因此其市场波动相对股市来说更小。

1.2 二十年破茧路：政策迭代与市场跃迁

1）早期探索阶段（2005至2013年）

2001年《中华人民共和国信托法》的出台，确立我国信托制度的基础，市场开始对REITs进行讨论，但相关的制度并未在短时间内建立，因此我国的REITs探索实际开始于2005年的跨境尝试。具体而言，2005年6月，香港证监会对《房地产投资信托基金守则》完成修订，允许公募REITs投资海外房地产项目，同年12月，越秀房地产投资信托基金在香港上市，成为中国首个以内地物业为底层资产的公募REITs。

2007年，央行、证监会和原银监会分别成立REITs专题研究小组，开始着手中国境内REITs市场建设工作，国内REITS正式进入研究论证阶段。2008年12月，国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，支持开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道。2009年初，央行在发布会中表示，房地产投资信托基金已形成初步构架，将在报批同意后进行试点，同年8月，央行联合银监会出台《房地产集合投资信托业务试点管理办法》草案，在该框架下，房地产REITs仍属于私募属性。

2）类REITs试点阶段（2014至2019年）

2014年，中信证券发行首单类REITs产品“中信启航”，产品结构为“资产支持专项计划+私募基金”，规模达52.1亿元，标志着国内类REITs的起步。同年9月，央行联合银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出要积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点，支持房地产开发企业的合理融资需求。2015年，国家住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，再次强调要积极推进房地产投资信托基金试点。2016年，国务院在《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中提出支持房企通过REITs转型轻资产模式，推动类REITs市场扩容。

2018年2月，深交所发布战略规划纲要，提出要研究推进REITs产品试点，形成具有深市特色的REITs板块。同年4月，证监会联合住建部发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金。

3）公募REITs试点阶段（2020至2023年）

2020年4月，证监会与发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同年8月，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，标志着中国公募REITs正式起航。

2021年7月，发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，进一步扩展试点范围至水利设施与旅游基础设施等基础设施领域，并推动首批9只基础设施公募REITs上市。2023年3月，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，进一步推进REITs常态化发行工作，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。

4）常态化发行阶段（2024年至今）

2024年2月，证监会发布《监管规则适用指引——会计类第4号》，明确REITs的权益属性，同年7月，发改委发布《关于全面推动基础设施REITs项目常态化发行的通知》，标志着REITs申报从试点阶段向常态化阶段迈进。

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中国公募REITS市场发展现状

2.1 市场规模：政策护航助力千亿级生态圈成型

截至2025年3月26日，中国公募REITs累计发行并完成上市共64只，累计募集资金1748.01亿元，其中首次发行1697.36亿元，扩募50.64亿元。现有REITs共涉及9类底层资产类型，其中交通基础设施REITs累计募集资金687.71亿元，占比39.3%，是最主要的资产类型，其次为园区基础设施REITs，累计募集资金298.59亿元，占比17.1%，超过10%的资产类型还包括消费基础设施、能源基础设施与仓储物流等。

2.1.1 从“破冰”到“千帆竞发”，政策红利催生发行潮

自2021年首次试点以来，中国公募REITs已经走过近四年光景，回顾试点以来的发展历程，其成长轨迹可谓每年跃升一个台阶，大致可概括为“破冰 — 扩容 — 完善 — 常态化”四个阶段。具体来看：

1）2021年REITs首批产品落地，完成首次试点破冰。2021年6月，首批公募REITs共9只产品发行上市，累计募集资金314.03亿元，这是国内公募REITs的首次试点发行，全年累计发行11只，募集资金364.13亿元，资产类型包括交通基础设施、园区基础设施、仓储物流与生态环保。

2）2022年规模稳步增长，资产类型进一步扩容。2022年REITs发行稳步提升，全年累计发行13只产品，募集资金419.48亿元，同比增长15.2%，同时在资产类型方面，新增保障性租赁住房与能源基础设施两种REITs，已发行上市的资产种类扩充至6种。

3）2023年REITs发行有所放缓，但政策制度持续完善。受二级市场表现不佳影响，2023年全年新增REITs产品数量仅5只，累计募集资金仅170.92亿元，同时资产类型方面也未有突破，但从制度来看，时年2月证监会明确REITs产品的权益属性，5月首批公募REITs基金的扩募正式落地，7月发改委开始推动产品的常态化发行， REITs产品制度得到持续完善。

4）2024年，REITs产品进入常态化发行阶段，募集规模快速增长。随着1014号文的发布，REITs产品也正式进入常态化发行阶段，发行数量与规模均出现显著增长，全年累计29只新增产品完成上市，募集规模达到655亿元，新增规模同比增长283.3%，考虑扩募后的增速为195.7%。与此同时，在资产类型方面，消费基础设施REITs与水利设施REITs均首次完成募集并发行上市，REITs基础资产类型再度出现扩容。

2.1.2 “首发+扩募”双轮驱动，REITs迈向可持续发展

扩募是REITs产品的重要特性之一。该机制通过动态优化资产组合和提升运营效率为REITs基金注入持续活力，推动资金循环利用并加速存量资产盘活，促进优质项目筛选与低效资产淘汰的市场分化，有效激励基金管理人提升运营能力及原始权益人深度参与，同时吸引长期资金入市以优化投资者结构。与此同时，常态化扩募也能够在一定程度上缓解供需失衡，平抑二级市场价格波动并抑制短期炒作泡沫，提高市场对资产定价的理性程度。

截至2025年2月末，REITs市场中有4支产品已完成扩募，均发生在2023年，分别为中金普洛斯REIT、华安张江产业园REIT、博时蛇口产园REIT与红土创新盐田港REIT，从扩募效果来讲，上述项目在扩募完成当年，对应资产经营形成的可供分配金额均出现较大涨幅，派息率也出现明显的同比增长。

具体来看，2023年5月，上述四只产品先后完成REITs扩募，累计募集规模50.64亿元，从业绩方面来看，在完成扩募当年，华安张江产业园REIT实现可供分配金额0.97亿元，同比增长55%，博时蛇口产园REIT与中金普洛斯REIT分别实现1.18亿元与3.51亿元，分别同比增长36%与33%，红土创新盐田港REIT实现0.96亿元，涨幅虽靠后但亦有10%的增速，与此同时，从派息率来看，上述产品2023年派息率均实现明显增长，其中博时蛇口产园REIT与中金普洛斯REIT均达到5%以上。

后续来看，除却上述REITs外，华夏北京保障房REIT、中航京能光伏REIT、国泰君安临港创新产业园REIT、华夏基金华润有巢REIT以及富国首创水务REIT亦在申报基金扩募，其中华夏北京保障房REIT扩募项目已在2025年3月26日获得上交所通过，如若顺利完成扩募工作，或将成为第五只完成扩募的REITs产品。

2.2 收益特征：股债之间的“第三条路”

2.2.1 REITs与股债关联性的“动态跷跷板”

如前所述，与股票和债券相比，REITs的风险与收益均介于二者之间。与传统债券相比，REITs虽有分红比例的最低限制，但并无固定回报的要求，其实际分红规模取决于当年的经营效益，并受到行业平均收益水平与基金管理人运营水平的直接影响，因此存在净值下跌的风险；而与股票相比，公募REITs除了有稳定的分红比例外，其底层资产多是成熟优质的基础设施项目，在不发生重大变化的情况下，基础设施项目的未来现金流预期相对明确且稳定，因此其市场波动相对股市来说更小。

在股债关联性方面，REITs行情自上市以来可谓一波三折，整体与利率呈现出负相关关系，但在特定时期内也与权益市场呈现出相同趋势。我们以中证REITs全收益指数为观测指标，分别与同期沪深300指数以及中债10年国债到期收益率走势进行对比，观察相同期间内REITs与股债的走势关联，结果如图所示。

整体而言，从2021年首批产品上市开始，至2022年末，在此期间内市场情绪显著较好，REITs行情虽然出现较大波动，但整体与债市呈现出较强的负相关关系。而从2023开始至2024年初，REITs市场迎来上市以来的第一次长熊，中证REITs全收益指数从2022年末的1114.47点大幅下挫，一度跌破800点关口，最大跌幅28.6%，主要原因在于经济修复不及预期，底层资产经营不理想，以及受限股集中解禁带来的的流动性冲击所致；自2024年初估值触底之后，REITs重新回归至利率主导，而在债券收益率下行的环境下，REITs较高的分派率优势持续凸显，推升估值逐步回升。

从趋势来看，REITs与债券在更多的时候保持着较高的关联度，但前者在波动率与收益率方面均显著高于后者。具体来看，我们以60个交易日年化为观测指标，对比三者在波动率方面的走势，可以发现，REITs在多数时间内波动率是介于股和债之间，但在特定的时间内也可能会出现较大波动，不过波动幅度一般不会超过同期股市，体现出较好的估值稳定性。

而在收益率方面，REITs虽然在2023年经历了显著跌幅，但从上市以来的整体持仓收益率来看，REITs仍能够跑赢同期沪深300指数，并在步入2025年之后实现持有收益率的回正，显示出较好的韧性。

就稳定性而言，公募REITs之所以相较于权益市场有更好的稳定性表现，其核心在于机构投资者比重较高。从发行配售的结构来看，战略投资者配售比重普遍在60%至80%之间，这一比重从2023年开始逐步提升至70%至80%，这种与原始权益人及长期资金深度绑定的形式有效提升了公募REITs的估值稳定性，但也需要注意此种结构带来的流动性掣肘以及风险偏好的错配，一方面战配高占比导致流通盘小，个人投资者“打新即卖”加剧短期波动，另一方面，机构追求稳定分红，而散户则追逐溢价弹性，可能会导致部分资产陷入低流动性陷阱。

2.2.2 产权与经营权REITs的双轨竞速

我国公募REITs底层资产的种类众多，可以按照项目属性大致分为产权类与特许经营权类两种，其中园区基础设施、消费基础设施、仓储物流以及保障性租赁住房REITs主要归属于产权类REITs，而交通基础设施、能源基础设施、生态环保、水利设施以及市政设施则主要归属于经营权类REITs，其中鹏华深圳能源REIT底层资产类型虽然为能源基础设施，但由于其产品特性具备产权属性，因此通常会被归为产权类统计。

不同资产、不同项目属性的REITs在收益率方面存在明显不同。从二级市场来看，截至3月26日，自上市以来，市政设施、水利设施与保障性租赁住房REITs累计涨幅居前，分别达到54%、47%与44%，超过30%的类型还包括能源基础设施（42%）、消费基础设施（36%）与生态环保（31%），而交通基础设施（3%）、园区基础设施（10%）与仓储物流（12%）REITs涨幅相对靠后。整体来看，经营权类REITs的涨跌幅表现整体要优于产权类REITs。

而如果进一步聚焦于2025年内，情况则出现了变化，市政设施、消费基础设施与园区基础设施REITs涨幅居前，分别累计增长18%、16%与12%，仓储物流REITs的涨幅亦有10%，而生态环保、水利设施等涨幅相对偏低。

不难看出，产权类REITs在2025年以来的表现要整体优于经营权类资产，这背后的原因一方面在于市场对于经济复苏的预期较以往更为强烈，对底层资产经营预期出现好转，同时债券市场收益率的持续下行也催生了市场对于票息资产的替代需求，多重利好因素的共同作用下，公募REITs在2025年开年以来整体表现强劲。

在派息率方面，经营权类REITs的表现要明显优于产权类REITs。具体来看，以交通基础设施为代表的经营权类REITs截至2024年末的年化派息率均值达到12.42%，与之对应的产权类REITs平均年化派息率仅有约4.65%。

导致二者派息率出现显著差异的原因主要在于收益来源的区别，产权类REITs获得了项目的全部权利，包括土地使用权等，因此即使REITs基金的存续期届满，对应的底层资产仍然存在，可以进行正常续期，同时投资者还可以博弈底层资产的增值；而经营权类REITs并不享有底层资产的全部权利，仅获得项目的经营收费权，如果经营权届满消失，则会面临基金净值归零的风险，因此经营权类REITs派息率较高的根本原因在于其包含了投资本金的定期返还。

综合来看，产权类与经营权类REITs在收益来源方面存在明显不同，这种差异也会使得两类资产在不同的宏观环境下出现走势分化，其中以交通基础设施为代表的经营权类REITs由于能够提供稳定的现金流供给，因此具备一定的防御属性，而产权类REITs则更容易在经济上行区间受益，例如经济扩张会推动租金上涨和资产升值，因此消费类、产业园类REITs的底层资产有望增值。

2.3 交投情绪：冬去春来，供需共振

2.3.1 一级发行情绪回暖，认购热潮再现

2025年以来，REITs打新情绪高涨，汇添富九州通医药REIT公众有效认购倍数高达1192倍，创下历史新高，有效认购比例低至0.08%，年内已发行上市的5只产品中，有4只产品的公众有效认购倍数均超过200倍。

纵向来看，自2023年以来，REITs认购热度随着二级市场的偏弱运行而持续降低，期间虽不乏百倍认购项目的出现，但整体数量偏少，区间内多数项目的一级市场打新热度较低，远不及2022年水平，而此番认购倍数的提升，从幅度而言要高于2022年，也标志着本轮认购热潮的开始。

溢价率方面，与高亢打新热情相呼应的，2025年以来REITs产品在上市首日的表现普遍良好，平均溢价率达到26.7%，相较于2024年平均（4.1%）水平上涨约22.6个百分点，其中易方达华威市场REIT、国泰君安济南能源供热REIT与华夏金隅智造工场REIT三只产品的首日溢价率均来到30%，汇添富九州通医药REIT亦有28.2%的高位。

原因方面，2023年以来，债券市场收益率整体处于下行区间，尽管收益率偏低但仍能够通过资本利得获取收益，与此同时宏观经济运行持续面临压力，部分REITs底层资产经营业绩不及预期，REITs自此迎来“寒冬”期。而从2024年下半年开始，债市波动幅度加大，资本利得对债市收益贡献的稳定性在弱化，静态收益无法继续满足投资者需要，投资者对于长期稳健的高收益投资愈发迫切，叠加REITs再迎政策红利，进入“常态化发行”阶段的同时，引入社保、险资等长期资金入场，有效激发投资者信心。因此整体来看，2025年以来公募REITs市场打新热情显著提升，首发溢价率屡创新高，这一现象是行业政策、市场供需、资产特性及投资者行为等多重因素共同作用的结果。

2.3.2 赚钱效应扩散，二级流动性稳步回升

2025年以来，REITs日均换手率整体保持在0.8%以上，平均水平约为0.95%，较2024年全年平均（0.84%）提升约0.11个百分点。而从成交额来看，2025年日均成交规模约为6.9亿元，同样高于2024年平均水平（4.2亿元），同比涨幅约为64%。整体来看，2024年发行端的发量并未带来成交量与换手率的增长，直至2025年REITs行情有所改善， REITs的流动性才较此前有明显回暖。

分资产类型来看，2025年以来产权类REITs日均换手率整体保持在1%以上，且较2024年均有不同程度的回升，而经营权类REITs中，除交通基础设施REITs有小幅回暖外，其他类型产品换手率均出现同比回落。整体而言，各类REITs之间的换手率差异在降低，其中产权类REITs在当前时间点愈发受到市场青睐，保障性租赁住房与园区基础设施REITs的日均换手率分别录得1.2%与1.1%，而从绝对值来看，经营权类REITs中水利设施与生态环保类REITs依旧保持较高的成交活跃度。

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总结与展望

通过二十年的经验摸索，经过试点到常态化的发行实践，中国公募REITs已经成为我国资本市场中的重要组成部分，其亦股亦债的产品特征为广大投资者在低利率环境下提供了第三种资产选择。我们认为在常态化发行机制的推动下，REITs规模或将延续增长势头，底层资产类型也有望进一步扩容，REITs市场活跃度或将进入新的阶段。

从投资的角度来看，随着资产荒行情的持续加码，高息资产的稀缺性会进一步提升，REITs的需求也会同步提升，整个板块的景气度预计会维持在较高水平。而从资产类型来看，短期内建议配置抗周期和高派息品种，例如保障性租赁住房REITs等，与此同时，同时在消费复苏背景下，也可以考虑配置消费类REITs。

数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。

本报告摘自华安证券2025年3月30日已发布的《【华安证券·债券研究】债券专题：低利率时代，REITs配置价值再审视——REITs研究宝典（一）》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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分析师介绍

分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 

分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002