作者：姚斌
我们最早读到的劳伦斯·坎宁安的《什么是价值投资》中文版是在2010年。不过，那时“坎宁安”的中文译名被翻译成了“柯明汉姆”。实际上这本书的英文版最早在2004年就出版了。2014年，机械工业出版社也出版了这本书，但更改书名为《价值投资：原理与实战》。坎宁安是波士顿大学教授。作为著名的价值投资研究专家，他出版了许多价值投资之作。在《什么是价值投资》中，坎宁安告诉了我们价值投资的精准定义，为我们提供了应用价值投资的金融战略来获利的一系列知识和投资工具，因此可以作为价值投资的导航。价值投资的原理“比想象的简单，但比它看上去要难”，这也是我们重读经典之作的根本原因。
价值与成长：棠棣之花
坎宁安观察到，在20世纪90年代的股市狂潮中，只有少量的投资者仍然坚持自己的投资原则：寻找并投资那些市场价值被低估的股票。大部分投资者靠着在市场上投机获利，他们承受巨大的风险，最后损失惨重，而价值投资者却幸免于难。尽管投资者似乎可以夸耀他们在短期内的高回报，但价值投资者在长期内却遥遥领先。虽然价值投资在21世纪之初重新获得重视，但许多人仍然缺乏一个清晰的概念：什么是价值投资。这就是创作这本书的由来。
坎宁安从五种投资模式入手进行分析：
价值投资者依靠对公司财务表现的基础分析找出那些市场价格低于其内在价值的股票，这种战略最早可以追溯到20世纪30年代，由“华尔街教父”本杰明·格雷厄姆和大卫·多德提出。之后，由于沃伦·巴菲特的使用，价值投资战略在20世纪70~80年代受到推崇。
成长投资者则致力于寻找那些经营收益能够保证公司内在价值迅速增长的公司。著名的投资者、“成长股之父”菲利普·费雪在20世纪50年代最早采用这种价值投资战略的变革。麦哲伦基金经理彼得·林奇在80年代对其进行了大胆的扩展。
指数投资者通过购买股票来复制一个大的市场细分，如标准普尔500指数。格雷厄姆认为这种战略对于防守型投资者很有效，先锋集团的创始人约翰·博格在20世纪80年代推广了这种战略。
技术投资者采用各种图表收集市场行为，以此来显示投资者预期是上涨还是下升，市场趋势如何以及其他动力指标。这种战略被《投资者商业日报》的创始人威廉·奥尼尔大力推崇并在20世纪90年代末被广泛采用。
组合投资者通过建立一个多元化的投资组合承担投资风险水平。这个理论最早在20世纪50年代被提出，并在70年代被一群获诺贝尔奖的经济学家所完善。由普林斯顿大学经济学家伯顿·马基尔的《漫步华尔街》的倡导而流行。
所有的投资哲学和中心问题都是价格与价值之间的关系。价值投资者和成长型投资者都认为价值与价格是不同的；指数投资者不能确定自己是否能找出这两者的关系；技术投资者只关心价格却不关心价值；组合投资者则认为价格即是价值。由此便产生了不同的投资策略。价值投资者寻找的是那些价值被低估的股票；成长投资者寻找那些近期的增长显示其价值与日前的市场价格相符合的公司；指数投资者购买那些能够代表整个市场状况的股票；技术投资者只购买能够迅速以更高价格脱手的股票；组合投资者则选择一个证券组合来承担所需要的风险水平。
很显然，在这五种投资模式中，只有价值投资和成长型投资是重叠在一起的，因为它们对于价格与价值的关系表达了相同的看法，这一点非常重要。不过，它们各自的侧重点有所不同。价值投资者强调确定股票价值并与之与价格相比较，而成长型投资者则强调由增长带来的价值并将这个价值与价格相比较。从这个意义上说，这两者是一种“堂兄弟”之间的关系，因为它们都认为投资分析可以确定股票价值并与价格相比较。
在价值投资者或成长型投资者眼中，指数投资并不需要特殊的技能或幕后分析的努力，它是那些缺乏技能或时间来进行价值分析的投资者的首选。而技术投资者实际上就是在投机，根本不是投资，对于理性的投资者来说没有什么吸引力，但是在市场持续繁荣时却能够甚嚣尘上。至于组合投资，如果所谓的“效率市场假设”真的能够成立的话，那么价值投资者将毫无用武之地。
价值投资（包含成长型投资）可以部分地认为是一种思维方式，其特征是习惯性地将股票价格与背后的公司业务的价值联系起来。基本面分析的基本原则是其通常用的工具。“价值成长投资”策略源自三个信条。
第一个信条是本杰明·格雷厄姆的安全边际原则。这个原则要求所购买的股票价格必须充分地低于其估计的价值。这就要求投资者需要对公司业务进行全面的商业分析，并且筛选潜在的投资对象，筛选的大致原则是投资者能够理解公司业务并能对其作出评估。
第二个信条是约翰·伯尔·威廉姆斯提炼的价值评估方法。这一定量化的信条要求按照现有数据，保守估计出公司未来现金流，并计算出当前的价值，以此作为公司的内在价值。这个原则隐含了一个直观的逻辑，即今天投资者手中的1美元比未来的1美元更值钱。
第三个信条是菲利普·费雪提出的选择超级成长股。该定性化的信条要求投资者孜孜不倦地寻找那些展示了良好长期前景的公司。这样的公司拥有独特的经济特许权。同时拥有能够将经济特许权转化为对公司股东回报的高质量的经理人团队。
沃伦·巴菲特则将这三个信条融于一体，灵活运用，并使之登峰造极，形成了综合性的价值投资方法。不过，他仅把这种做法简单地称为“投资”，并且同时认为修饰语“价值”纯属多余。其他的价值投资信徒则赋予不同部分以不同的权重，并由此衍生出各种不同的价值投资风格。但有一点是共同的，即都坚信价格和价值之间是存在差异。
传统投资中往往喜欢将“价值”与“成长”割裂开来，使二者对立起来。我们很少看到像格伦·阿诺德那样，很早就将价值与成长融合起来。即便是霍华德·马克斯或詹姆斯·蒙蒂尔那样的顶级投资者，也是青睐前者而无视后者，并使二者割裂开来。巴菲特认为价值与成长并非是对立的概念，而是内在的统一。他曾在多个场合强调：“成长是价值的一部分”。企业未来现金流的增长是内在价值的重要变量，成长的质量决定价值。
所有聪明的投资都是价值投资
价值投资有许多变种，一些重要的价值投资者已经创造出一系列的模式，费雪就是一个很好的例子。实际上在巴菲特那篇著名的演讲《格雷厄姆和多德部落的超级投资者》中，他已经向我们展示价值投资的某种变化模式。那些价值投资者的投资风格确实“大不相同”。有的分散其投资对象，有的则相对集中。大部分人都强调对投资对象的业务有充分的了解，但也有一部分人则认为只需有合理水平的了解。塞思·卡拉曼在《〈证券分析〉（第六版）阅读指南》前言“格雷厄姆和多德的永恒智慧”中也指出，有必要注意的是，并非所有的价值投资者都是相同的。
在《格雷厄姆和多德部落的超级投资者》演讲中，巴菲特描述了许多成功的价值投资者，他们很少有相同的投资组合。有的投资者持有令人费解的“粉单股票”；有的投资者专注于大市值股票；有的投资者进行全球投资；有的投资者集中精力于某一市场比如房地产或能源。有些人运用计算机筛选程序去发掘从统计学角度来说便宜的公司；有些人则评估“私募市场价值”——业界愿意支付的整体公司的购买价；有些人是激进的股东维权者，积极活动要改变公司；而有些人则寻找已具备价格催化因素并能部分或全部实现的低价股票——例如公司分立，资产出售、重要的股份回购计划或者新的管理团队。
哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯·格林沃尔德也认可大量的价值投资者出现的一些细微的变种。比如，有的投资者完善评估的方法，将价值定义为一个拥有充分信息的实业家愿意为购买一个公司的等价资产而支付的金额。有的投资者则将价格的历史波动与内在公司价值联系起来。有的投资者将这种创新与更加传统的评估指标综合起来以提高投资的规范性。还有的投资者则通过强调某种催化剂事件，如接管和破产重组等，有助于那些价值被低估的企业发现其真正的价值。
在多种多样的价值投资模式中，严格遵循格雷厄姆的往往被称为“纯粹价值投资者”，其他加进现代思潮影响的投资者则通常被称为“修正价值投资者”。纯粹价值投资者极少，更多的是修正价值投资者，还有那些只愿意追随并极力效仿巴菲特-芒格方法的投资者，可以把他们称为“巴式投资者”。但是无论称呼如何，所有的价值投资者的共同点应当都承认股票价格与商业价值间的差异以及遵从安全利润率的原则，否则，就不应该被称为价值投资者。查理·芒格从不介入二者之争，并且十分睿智地对此一锤定音：“所有聪明的投资都是价值投资的，他们低价买入高额资产。”
熠熠生辉的杰出思想
格雷厄姆开创了价值投资学派。他以《证券分析》和《聪明的投资者》而著称。《证券分析》详尽深入地阐明了价值型投资策略的架构，强调了资产负债表对决定企业价值的重要性。《聪明的投资者》则构建了一种长期的投资策略和遴选股票的架构，以避免犯错误。
格雷厄姆把精力集中在资产负债表和固定资产价值上，而当代企业的业务模式往往更依赖于无形资产的贡献，而且投资者往往更看重资产产生的现金流，而不是这些资产在资产负债表被赋予的价值。所以，格雷厄姆的一些观点虽然在今天“显得老态龙钟，不够鲜活”，但其核心原则仍然有效。格雷厄姆的理念仍然是“安全边际”——只支付远低于其价值的价格，以避免在资本市场的重大损失。其主要目的是节省资本。支付过高的价格会导致要承受由于市场恶化以及公司经营状况起伏不定而产生的额外风险。
格雷厄姆将投资定义为一种经济态势，基于一定的分析，其必须能保证本金的安全和足够的回报（最少也要等于通货膨胀率）。格雷厄姆将任何其他的做法都看做投机行为。这种理念本身就反对投机，而欣赏长期良好运营的企业，这就要求对公司做出评估。通常，这一原则在短期内不会奏效，但假以时日，回报可能非常丰厚。格雷厄姆还制定了选择投资对象的10个分析要点，其中一半是用来衡量企业的财务能力，而另一半用来衡量有关风险的各个方面。格雷厄姆承认，无论是好的还是坏的，运气总在投资中扮演着角色，但运气不能控制所有一切。投资者的目的应该是尽量避开运气“女神”坏的一面。
相对公司的管理或业务环境，格雷厄姆更注重对公司的财务分析。而费雪则扩大了基本面分析的范畴，并将这些方面的内容纳入了分析的重点。费雪看重品牌开发、改进产品包装等策略所所创造的价值、经济商誉以及产生高于业界一般水平的资本回报率的能力。这种能力在全球化时代变得更加重要，因为某个品牌可以在世界范围内产生影响，并作为新产品发售的平台。费雪提出了识别成长型公司的15个要点，其中包括公司的潜在市场是否足够大，能否足以支持多年的销售增长。
费雪强调，即便一家公司的市价可能低于其内在价值，对其进行投资仍然不见得是一个好的选择。一家公司的价值可能会由于非常合理的原因而被低估，如糟糕的管理。与此同时，原本定价具有吸引力的投资一旦变的平价，其表现也就变得平庸起来。
在费雪时代，投资财富要么来自传统的价值投资（买入被低估的证券，只有它们直到价格变得公允或者高于价值），要么来自虽被公平定价、但销售和收入以及由此产生的利润都增长迅猛的公司。前一类就是基于传统的格雷厄姆理念的纯粹价值投资，后者就是以费雪为先锋的成长型投资而不是价值型投资，并以此加两派区别开来。
一家公司或任何经营性资产的价值都是其未来现金流的当前值。威廉姆斯对这一点做出了深入的阐述，由此发展成当今最流行的定价方法——现金流贴现分析。但这背后却隐藏着一个重要的事实，即价值虽然容易定义，却很难测量。此时，格雷厄姆和费雪创造的工具就发挥关键的作用。过度依赖现金流贴现关系的分析是容易将股票简单的划分为价值型股票或成长型股票。于是，基金经理就将自己的产品与其他的产品区别开来，但这种区别是有限的。
对公司或任何经营性资产进行估值都需要对其未来可能的表现进行预测，然后对结果进行贴现。未来可能的表现中包含对增长或萎缩的预计。因此，增长与否就是估值过程的一部分。这也支持了认为“价值投资”这一说法的累赘观点：投资应该是一个精心地确定所付价格低于所获价值的过程。只有投机者才会支付一个高价格，然后指望将来的增长会使价值高于自己当前所付的价格。
传统上价值投资的定义包括买入那些有较低市盈率、市净率或高股息率的公司。但仅靠这些指标本身并不能构成价值投资。事情远不是这么简单，而且不能满足这些指标也不意味着投资一定不能满足足够的安全边际，而不能被包含在价值投资者的投资组合中。
成长也不能直接与价值画等号。营收的增长可能意味着盈利的增长，但营收的增长往往也伴随着成本的上升，而且有时成本增长的速度会快于营收的增长。只有当营收增长速度高于成本增长速度时，成长才会带来价值。那种为多赚100元钱而要花掉99元的公司不会为股东带来多大的价值，因此其股票不应是价值型股票，尽管其可能满足成长型股票的条件。
沃伦·巴菲特是集大成者，他将以上三位大师的观点融合在一起。由他发展出的价值投资包括对在投资者能力范围内的公司进行分析，以便找出那些与资本成本相比回报率较高者，然后再从中找出价格最低的进行投资。在关注某一公司时，价值投资者会确认该公司是否容易受到市场上不利变动的影响。而且，价值投资者会避免投资那些容易受市场下行、经济衰退、竞争对手攻击和技术升级换代等因素冲击的企业。
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价值投资很有挑战性，判断企业的质量和对其进行估价是不同的。约翰·博格曾说，价值投资只是前景排在第二位（即“次优”而非“最优”）的投资策略。对于不能满足价值投资的必要条件的人来说，博格的观点是有道理的，而对于具备价值投资知识的人来说，不存在比价值投资更好的方法。
价值投资并不是高智商人士的专利，并不需要门萨俱乐部（一家智力测试的国际组织）成员水准的天才。但它需要常识和良好的判断力，而且应用这些能力也依赖于建立一个经提炼过的智力框架，以帮助投资者克制情绪上的冲动。所以，价值投资的实践者应该根据自己特定的需求，因地制宜地建立这种框架。
价值投资还包括了某种智力上的好奇心。价值投资的信徒更倾向与对“新”的观点产生兴趣，他们阅读关于业务分析和投资方面的书籍。考虑到无论主题是什么，都没有哪一本书能够面面俱到。广泛阅读是很重要的。反复阅读高质量的投资书籍和文章可以扩大一个人的视野。
随着经验增长，投资者的投资知识会日渐丰富，价值投资作为一种基本理念就会变得越来越清晰，通过运用一种冷静、慎重和富有逻辑的方法来研究价值投资的原则，投资者会建立一种远见和心态，使其不再仅仅是一种单纯的工具，更是一种哲学。
价值投资者的心态是开放的，他们不是按部就班的技师，也没有一成不变的答案。他们知道为完成某一工作需要什么样的工具，这种知识来自对历史、商业、会计准则、良好的判断力、基本的心理学和理解某一特定业务所需的专门知识的把握。
