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宏观：1-2月财政数据简评
1-2月公共财政收入同比增长-1.6%，其中税收同比-3.9%，非税收入同比11%。税收收入增速明显弱于同期工业增加值和消费增速，一则是同期PPI偏低，对企业盈利形成约束；二则1-2月税收收入主要反映的是去年12月到今年1月数据，存在春节错位效应；三则去年四季度财政部表示全年公共财政收支应平衡，部分地区或存在税收提前入库的情况。
总体来看，前两个月第一二本账财政收入端仍一定程度呈现承压特征，如前所述，这与春节错位等因素有一定关系；但它同时也显示：（1）实际增长实现高开之后，PPI和名义增长仍是一个关键。关注后续供需两侧发力的举措，尤其是推动供给侧优化价格中枢的线索；（2）政策仍大概率继续推动楼市企稳，以进一步修复第二本账弹性。从财政节奏来看，截至目前政府债净融资累计4.05万亿元，同比181%，前置特征明显；但从结构上看，主要为普通国债、化债类地方债，项目类专项债进度有待加速。这一点亦是后续关键的想象空间所在。一季度国债前置或主要为二季度的超长期特别国债让路。若二季度超长期特别国债能够基本发行完毕，并叠加项目类专项债斜率抬升，叠加“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”，则地方政府投资对于经济的支撑弹性将逐渐上升。
风险提示：外部环境变化超预期导致经济压力显著加大，经济下行超预期，刺激政策超预期，财政收支超预期，地产压力上升超预期，土地市场表现超预期，海外经济表现变化导致出口表现超预期，地缘政治风险超预期。
选自报告：《广发宏观：1-2月财政数据简评》2025年3月24日；作者：吴棋滢 S0260519080003
策略：六条线路42家公司调研反馈：市值管理和节后开工——专题研究
公司对于“市值管理”关注度空前，多数公司表示此前就做过证监会发文的市值管理的方式，但也存在疑虑：一方面，破净企业对于估值提升态度积极，并且按要求在年报期披露《估值提升计划》；另一方面，对市值管理“工具箱”中适配自身的工具存在疑虑。
25年破净公司市值管理的重心依然是分子端改善，其中“降本增效”是主旋律，具体思路包括：（1）成本费用的持续优化是重中之重；（2）积极拥抱“智能化”，AI赋能应用上，通过探索机器人渗透的智改项目预计效果更加明显。
节后的复苏成色——产能利用率方面，（1）上游去库存推进中，价格处于磨底阶段。（2）中游制造业需求不差，存在产业结构性亮点，新能源车产业链产能打满，春节期间未停工；制造业、医药类公司产能与往年差别不大；地产链上公司（家具类）产能不是特别满。（3）下游消费高度依赖地产政策及国补政策刺激，行业普遍供需结构边际好转，但受需求平淡制约，涨价线索有限。（4）高频数据来看，1-2月国债、地方债净融资处于历史同期相对高位；螺纹钢表观需求、石油沥青开工率低于季节性；重卡、挖掘机销量符合季节性；春节之后二手房成交超季节性回升，一手房成交仍然较为疲软。
行业供需结构边际好转，但受需求平淡制约，涨价线索有限。（1）弱于季节性：下游需求较弱，沥青、混泥土、焦煤价格。（2）强于季节性：水泥近期需求回升；通胀预期叠加去库存，推动金铜铝价格上行。
风险提示：地缘政治冲突超预期；全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期使得经济复苏乏力等。
选自报告：《六条线路42家公司调研反馈：市值管理和节后开工——专题研究》2025年3月25日；作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；余可骋 S0260524030007
策略：低利率时代，从红利策略到景气投资
利率下行阶段，什么时候能赚估值的钱？（1）估值分子端，由ROE决定；估值分母端，由利率和风险溢价决定。（2）估值与利率的相关性，分阶段：1980年代-1990年代，多数国家估值与利率负相关；2000年代多数有正相关性；2010年之后，欧洲、日本呈现负相关性；2020年至今，英德维持负相关、美日正相关加强。（3）利率下行阶段的两种抬估值情形：一种是利率正常化过程，经济平稳增长，估值回升；另一种是大放水环境；但若经济持续走弱，则利率下行并不能抬估值。（4）利率下行带来估值抬升一般是发生在流动性宽松、经济企稳但未显著复苏的环境。
利率下行到多少，开始抬估值？哪些在抬估值？（1）主要发达国家平均PB估值低点为0.85倍、对应的平均利率水平为2.46%；平均利率低点为0.20%、对应的PB估值为1.38倍。（2）若基本面较好（如美日德法），则估值抬升的是各国有比较优势的行业，集中在可选消费、科技、工业、卫生保健等；若基本面震荡（如意大利），则估值抬升的主要是一些防御品种，如公用事业、金融、必选等；若基本面持续下行（如韩、英、加拿大），则未能抬估值。（3）利率下行的抬估值阶段，一般来说高股息板块较难有超额收益。一方面基本面预期在变化，另一方面估值的利率敏感性在降低。
风险提示：地缘冲突加剧，增长不及预期，模型有效性减弱等。
选自报告：《低利率时代，从红利策略到景气投资》2025年3月24日；作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；李如娟 S0260524030002
纺服轻工：纺织服装与轻工行业数据周报3.17-3.21
纺织服装行业周观点。上游纺织制造板块，建议关注板块内涉及超高分子聚乙烯纤维（可用于机器人腱绳）及其上游超高分子量聚乙烯的公司。下游服装家纺板块，首先建议关注家纺行业龙头公司，受益房地产企稳，叠加2025年婚庆需求向好，加之上海、东莞等地的地补和国补陆续启动，有望促进家纺消费；其次建议关注有望受益育儿补贴的童装行业龙头公司；第三，建议关注2024年业绩具备一定韧性，2025年开局预期表现良好，未来有望领跑板块的公司。
轻工制造行业周观点。（1）家居：前期基本面承压，消费与交房受制，目前地产政策催化销售转暖，以旧换新推动消费改善，基本面当前持续好转。（2）造纸预计受益于龙头停机减产，当前纸价回暖，估值低位。（3）包装预计受益于内需改善，且行业格局有望出现变化，龙头预计率先受益。（4）轻工出口与部分必选消费景气度高，具备成长性，虽然短期估值受地缘政治影响，但长期仍然具备成长性。
风险提示：宏观经济景气度持续下行、汇率波动、原材料价格持续上涨风险、海外产能扩张不及预期风险、库存积压风险、管理不善风险。
选自报告：《纺织服饰行业：纺织服装与轻工行业数据周报3.17-3.21》2025年3月25日；作者：糜韩杰 S0260516020001；曹倩雯 S0260520110002；左琴琴 S0260521050001；李咏红 S0260523100001
