作者认为，从两大互联网巨头的经营细节能窥见当前中国宏观环境的“好转”与“承压”信号。好转方面，电商、社交广告回暖、用户消费意愿上升、企业数字化意愿增强、海外市场仍具活力；承压方面，支付费率竞争激烈，高额AI资本支出挤压现金流，线下零售业绩乏力。

近期对于东升西落的讨论甚嚣尘上，在恒科快速反弹了以后，中美科技巨头们估值几乎无差异，增速上面美股巨头占优，所以核心点就又回到了宏观经济能否迎来持续的修复，毕竟腾讯、阿里都是要看大盘子！

如果我是一位“线索追踪专家”，从 腾讯 2024 年第四季度 与 阿里 2025 财年第三季度（自然季度大体相近）财报与电话会议中，能观察到哪些与中国宏观环境相关的“好转”与“恶化”信号以及二者对下一季度与未来财年的展望。

通过这些“见微知著”，我们得以从两大互联网巨头的经营细节窥见当前中国市场需求及宏观氛围的细微演变。

一、从数据细微变化中观察的“好转”信号？

①消费需求在电商与支付领域的回暖

阿里，国内电商（Taobao & Tmall）客户管理收入（CMR）同比 +9%，GMV 提升且商家复苏信心增加；海外电商也表现强劲，表明跨境消费亦有一定上行趋势。

腾讯，商业支付交易笔数持续上升，用户小额高频支付习惯增强，说明线下与小场景消费恢复活力；游戏业务 DAU 与付费率同步上行，春节等档期活动带来积极拉动，反映消费者娱乐支出意愿有回升迹象。

宏观暗示：线下与线上消费需求增长，商家投放意愿回暖，消费者在商品和娱乐上的开支也走出低迷。

② 广告投放需求强劲，社交与内容场景明显受益

腾讯 Q4 视频号广告同比 +60%、微信搜索广告翻倍；阿里 CMR +9% 亦说明商家广告投放力度增强。

宏观暗示：品牌主对营销推广更积极，电商与社交短视频的广告增速是度量消费与行业信心的重要“晴雨表”。

③ 数字化服务需求提升

腾讯：WeCom、腾讯会议等办公协同SaaS收入增幅显著，企业数字化升级仍然稳步进行；

阿里：云业务 AI 相关收入持续 triple-digit 快速增长，企业导入 AI 正在加速。

宏观暗示：各行业对云、AI 工具投入升温，反映企业在后疫情时代更倾向改善经营效率、升级IT基础。

④ 海外市场需求不弱

腾讯：国际游戏海外发行稳定，部分欧洲、湾区等市场电商投入依旧正增长；

阿里：海外电商同比 +32%，且在多地加大投资获取用户。

宏观暗示：全球部分地区消费具韧性，中国公司在跨境零售与游戏领域仍有机遇。

二、从数据中观察的“恶化”或承压信号

① 支付行业费率竞争依旧激烈

腾讯提到商户支付 ASP 下行、费率承压，总体保持低个位数增长；

宏观暗示：虽然交易量攀升，但支付端价格战未缓解，说明消费恢复仍处初级阶段，各家竞相降低商户端费率以吸引流量。

② 高额 CAPEX 对自由现金流的短期挤压

腾讯：Q4 CAPEX 暴增（同比 +386%），短期 FCF 同比 -87%；

阿里：也表示未来三年投入在云+AI 将超过过去十年总和，短期对 FCF 利润摊薄。

宏观暗示：虽然企业看好 AI 机会，但资源投入大、回收期较长，若宏观环境波动，会对财务稳定性有一定挑战。

③ 线下零售板块依旧艰难

阿里继续剥离线下零售资产，反映传统线下商超与百货经营压力尚未根本改善，线上化挤压加剧。

宏观暗示：实体零售整体复苏速度缓慢，大型线下商超经营困境持续。

这里展开说一下，从一二月份的表现来看，线上零售增速依旧远好于线下，一部分原因就是线下的很多零售经营压力加大，高鑫零售、华润万家、人人乐等传统线下零售经营压力巨大，关闭的新闻层出不穷，这部分被挤出的消费都留到了线上消费，从某种程度上，当前电商的增速回暖，并不能代表整体社零回暖，甚至可能说明，三四五六线线下消费更差，挤出的就业问题也可能会凸显（小卖场、夫妻店等被迫关门），所以还需要谨慎观望一到两个季度。

根据最新数据，2025年1-2月，中国社会消费品零售总额达到83731亿元，同比增长4.0%。这一增长率虽然较去年同期有所提升，但仍显示出整体消费市场的疲软态势。具体来看，除汽车以外的消费品零售额为76838亿元，增长4.8%，表明汽车消费对整体零售额的影响较大。

尽管整体消费市场表现疲弱，但线上零售却呈现出良好的增长势头。2025年1-2月，全国网上零售额达到22763亿元，同比增长7.3%。其中，实物商品网上零售额为18633亿元，增长5.0%，占社会消费品零售总额的比重为22.3%。这表明线上消费在整体零售市场中的占比逐渐增加。

线上增速不代表整体社零回暖，线下零售承压或加速转移到线上。

从今年一二月份的表现看，线上零售增速明显好于线下，各大电商平台（淘宝、拼多多、京东等）在财报或经营数据中都展现了相对强劲的增幅；与之形成对比的是，线下零售——尤其传统商超（高鑫零售、华润万家、人人乐等）经营压力明显加大，不断有门店关停或缩减规模。

包括大中型商超、社区内夫妻店、小卖场在内的传统零售业态，都出现经营成本上涨、客流下滑、竞争激烈等问题；频繁出现“关店潮”、“经营不善”等新闻，一部分原本线下消费因门店关闭而被迫流向线上，推高了电商平台的数据。

所以，线上零售数据向好，部分源于“需求从线下转移到线上”的结构性原因，而非消费者整体购买力大幅增长；若仅看电商增速，可能误判为消费意愿显著反弹，但线下部分区域（尤其三四五六线城市）反而出现更大冲击，消费甚至可能继续萎缩。

潜在就业与经济隐忧：线下关店意味着就业岗位流失，尤其小型夫妻店、自营商户并无强大资本支撑，一旦关门就会面临收入断崖；对当地经济与社区便利消费也造成负面影响，居民线下购买渠道减少，进一步推高线上依赖；若这种关店潮持续，或许会带来更多失业问题，并不利于宏观消费的持续恢复。

所以，我认为还需要再观察 1~2 个季度：

线上零售增速暂时回暖可能具有阶段性和结构性因素，比如还有国补，需要至少再看 1~2 个季度的整体社会零售数据；若线下零售业继续关店、竞争加剧，可能说明三四五六线城市的实体消费仍然疲软，整体社零难言强劲反转；同时，需要关注潜在的就业与消费信心变化，再判断宏观需求是否真正稳固修复。

所以，电商表现回暖在一定程度上被“线下消费外溢”所推高，目前并不必然代表“整体社零大幅复苏”。一些区域线下零售恶化，消费者“被动”转移到线上，带来相关就业岗位流失与社会影响。需在后续 1~2 个季度内持续跟踪线下零售回暖程度与整体居民消费能力变化，以更全面评估国内消费市场的真实恢复情况。

④监管与地缘政治环境不确定

虽然两家都未在纪要中大篇幅提“监管波动”，但仍有谨慎语气，如游戏版号、支付与金融科技合规、AI 技术出口限制等；

宏观暗示：政策红利尚不稳固，行业仍面临进一步波动可能。

三、对下季度与未来财年的展望（腾讯 vs. 阿里）

腾讯展望：

广告：视频号、小程序、搜一搜等场景仍具扩张潜力，Reels（AI 动态推荐）可继续带动点击提升；

游戏：保持老游戏与海外投放，多款 pipeline 新作上线，若宏观延续回暖，增速可保持稳健；

云与 AI：Q4 CAPEX 激增铺设 GPU 与数据中心，随着企业侧需求释放，下一季度可能见到云收入更快增速，但持续高 CAPEX 会短期压制利润。

整体态度：审慎乐观，指望宏观需求与企业数字化齐头并进，AI 成为中长期利润新引擎。

阿里展望：

电商：Taobao & Tmall 用户活跃度回升、GMV 走势向好，9%~10% 的广告增速可延续；AIDC 冲刺海外市场，下一财年或望盈利；

云与 AI：在大模型 Qwen 2.5 Max、全球多节点布局驱动下，云业务加快扩张，但 AI 基建投入巨大，短期拖累 FCF；

核心业务聚焦：剥离不符合战略的线下资产，专注电商、云与各主营互联网平台业务；

整体态度：认为宏观需求持续修复，消费与企业 IT 支出会保持稳步回升，AI 将是长期增长重点。

所以：

“好转”：电商、社交广告回暖、用户消费意愿上升、企业数字化意愿增强、海外市场仍具活力；

“承压”：支付费率竞争依旧激烈、大额 AI CAPEX 挤压短期现金流、线下零售业绩乏力；

对于宏观：两大巨头均对下一季度及未来保持谨慎乐观，认为随着 AI 技术落地与宏观复苏延续，消费电商与云 AI 服务皆具较可观的增量空间。

行业与场景层面：

• 消费类：小额高频支付需求活跃，但商业支付尚在价格竞争中；

• 广告投放：短视频与搜索广告增长强劲，映射商家营销投入回升；

• 企业服务：AI 与云的深度结合带来新的企业数字化浪潮；

• 零售侧：线上加速、线下卖场持续低迷，说明实体零售复苏仍在相对滞后。

在这些“见微知著”的数据变化中，我们看到中国宏观经济正缓慢地沿着消费与数字化的轨道爬升，但距离全面繁荣仍需更多时日与政策护航。

对于下一季度及未来 1~2 财年，两家公司都将围绕 AI 战略 与 核心业务回暖展开布局，持续投入高昂成本以抢占先机，并以产品与服务升级来捕捉潜在的宏观复苏红利。

短期角度看，中国互联网企业已在低谷反弹阶段，但基础消费、线下零售、支付费率竞争等风险尚存，尚无法断言“大盘子”一定会强劲回暖；

中期角度看，若中国宏观消费和企业支出切实回升，腾讯、阿里、京东等核心业务增长或再次加速，估值有上调空间；若国内经济复苏迟滞或出现政策不确定，可能导致比较大的颠簸。

长期来看，“东升西落”在 AI 大时代下更无法一概而论，变量众多。关键依赖各自的核心创新能力与宏观政策扶持。

所以，近期的估值对比显示：中概互联网龙头与美股科技巨头市值差异缩小，但 “增速+盈利能力” 上，美股企业仍具优势；“东升西落”论调在当前时点难言必然，最终仍取决于 “宏观经济是否持续复苏？”；

腾讯、阿里等中国科技大厂短期复苏更多依赖国内大盘回暖（消费、广告、企业 IT 预算等），而美股科技巨头在 AI、全球市场布局等方面享有更稳定或更快增速；如果中国接下来数个季度中，宏观环境、消费需求与政策面都不断改善，则中国互联网大厂有望迎来“真正的整体性回暖”，否则可能继续保持相对审慎的增长与估值水平。

来源：贝叶斯之美，原文标题：《见微知著：从腾讯与阿里看宏观二阶导变化》