（来源：华西研究）

华西纺服

2024年公司实现收入/净利润/经营活动现金净额分别为708.26/155.96/167.41亿元、同比增长13.6%/52.4%/-14.7%，经营性现金流下降主要由于存货增加，不包含Amer上市及配售事项权益摊薄所致的非现金会计利得的归母净利为119.27亿元，同比增长16.5%；剔除政府补助、所得税率及Amer上市一次性影响后归母净利为94.3亿元，同比增长2%；公司合营公司AS Holding 2024年收入为51.83亿美元，同比增长18%；净利润7300万美元，同比增长135%。

公司分派末期股息每股1.18港元，叠加中期股息每股1.18港元，对应股息率为2.4%。

主品牌稳健主要来自线上贡献、FILA承压，其他品牌维持高增。（1）分品牌来看，24年安踏/FILA/其他品牌收入分别为335.22/266.26/106.78亿元、同比增长10.6%/6.1%/53.7%，其他品牌大幅增长主要源于户外市场需求增长，DESCENTE和KOLON SPORT潜能释放,占比提升4PCT至15%。其中主品牌DTC/电商/批发业务分别实现收入182.38/119.85/32.99亿元、同比增长7.3%/20.7%/-2.1%。（2）2024年末安踏/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别为9919/2060/226/191家、全年净开88/88/39/27家、同比2023年增加0.9%/4.5%/20.9%/16.5%，下半年净开 15/79/29/31家，持续推进全球化战略布局，重点深耕东南亚市场，安踏亦战略性布局中东、北美、欧洲及非洲市场，安踏/FILA/DESCENTE海外门店数分别为216/23/4家。（3）分渠道来看，线上业务占比提升：24年线上/线下收入分别为248.6/459.7亿元、同比增长21.5%/9.7%，电商占比提升2.3PCT至35.1%，电商增长较快主要由于公司持续优化天猫、抖音、京东、拼多多及唯品会的渠道矩阵，并通过数字化提供更精准的产品予目标客户。（4）分品类来看，鞋/服装/配饰分别实现收入292.02/393.85/22.39亿元、同比增长15.3%/12.3%/14.4%。

投资建议

我们分析，（1）预计2025年主品牌收入高单位数增长、FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE 30%增长。根据公司公告，公司计划25年底安踏/安踏儿童/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别为6900-7000/2600-2700/2100-2200/260-270/190-200家，25年净开-235至-135/-184至-84/33-43/-1至9家。（2）中长期看，由于未来户外引动市场向好，KOLON和DESCENTE有望凭借其中高端运动品牌定位，不断提升产品核心竞争力及市场份额，保持高增长。（3）AmerSports有望持续带来正向贡献，净利仍有较大增长空间。我们维持25/26年收入预测770/859亿元，新增27年收入预测960亿元;维持25/26归母净利预测138.74/159.07亿元，新增27年归母净利润预测178.76亿元；维持 25/26年EPS预测4.94/5.67元，新增27年EPS预测6.37元；2025年3月19日收盘价97.9港元对应25/26/27年PE为18/16/14倍（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。

风险提示：开店低于预期；多品牌、跨区域运营不及预期风险；系统性风险。

证券分析师：唐爽爽 S1120519090002；

发布日期：2025-03-19；

《安踏体育（2020）：FILA承压，存在AMER、政府补助、所得税率影响》

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