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（来源：民生证券研究院）
宏观｜美联储2025年3月议息会议前瞻：美联储：犹豫的代价？
金属｜中国铝业（601600.SH）深度报告：潜龙在渊
金属｜山金国际（000975.SZ）2024年年报深度点评：量价共振，业绩再创新高
汽车｜小鹏汽车（9868.HK）系列点评六：2024经营周期拐点 2025智驾平权加速
通信｜中国联通（600050.SH）2024年年报点评：利润实现双位数增长，算力资本开支提速
电新｜EV销量系列172：2月汽车产销两旺，新能源车销量同比增速超80%
▍美联储2025年3月议息会议前瞻：美联储：犹豫的代价？
3月18-19日美联储召开FOMC会议，我们预计美联储将继续观望姿态、对未来降息路径保持谨慎、经济预期偏中性。特朗普政策的不确定性之下，预计本次点阵图或更加分散，票委的预期中值所给出的指引意义或下降。
我们认为后续政策或有2种情形：一是通胀温和下降令美联储在Q2降息；二是通胀顽固令美联储利率维持高位，年中或发生经济急速下滑和美股大幅调整，进而令美联储“补救式”降息。
美联储仍在等待更加充分的“转鸽”理由，未来的数据更重要。
就业、通胀均未触发降息条件。
“软数据”骤跌，但“硬数据”未明显恶化。
前景的不确定性增加。
我们认为，后续政策路径有2种情形：通胀降温带来降息、或者经济急剧恶化带来降息，二者都有可能。
结束量化紧缩（QT）提上日程。我们认为，美联储在年中放缓或结束缩表可能是合适的，并且可能在本次FOMC给予预期信号。
风险提示：
美联储货币政策超预期，美国经济基本面变化超预期，特朗普政策超预期。
▍中国铝业（601600.SH）深度报告：潜龙在渊
铝产业龙头，一体化布局优势明显。
铝土矿：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量。
氧化铝：铝土矿自给率达到60%左右。
并购云铝股份，拓展绿色产业。
能源板块：新能源前景广阔。
投资建议：
公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利127.17亿元、154.21亿元和175.03亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
电解铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，公司项目进展不及预期。
▍山金国际（000975.SZ）2024年年报深度点评：量价共振，业绩再创新高
事件：公司发布2024年年报。
2024年公司实现营业收入135.9亿元，同比增长67.6%；归母净利润21.73亿元，同比增长52.6%，扣非归母净利22.1亿元，同比增长56.9%。单季度看，2024Q4公司实现营收15.1亿元，同比增长49.8%，环比减少72.8%，归母净利润4.5亿元，同比增长45.7%，环比减少31.7%，扣非归母净利4.3亿元，同比增长32.1%，环比减少35.3%，业绩符合我们预期。
分析：量价共振是公司业绩增长的核心原因。
量：2024年公司实现黄金产量8.04吨，同比增长14.69%，Q4单季度产量1.76吨。其中黑河洛克/吉林版庙子/青海大柴旦全年产量分别为2.21/2.32/3.51吨；2024年公司实现银产量196.05吨，同比增长1.58%，对应Q4单季度产量73.23吨；铅/锌产量1.27/1.71万吨，同比增长34.2%/3.9%，对应Q4单季度产量0.48/0.61万吨；2025年公司计划黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量；价：2024年黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，白银均价28.3美元/盎司，同比增长21%，铅/锌均价1.74/2.35万元/吨，同比增长10.3%/9.8%；成本：2024年公司金/银成本分别为145.4/2.67元/克，同比变动-17.6%/+14.1%；铅/锌成本分别为7828/9062元/吨，同比变动-2.4%/+16.5%。利润：2024年公司金/银毛利为404/2.9元/克，同比增长47.9%/29.6%；铅/锌毛利为6181/7994元/吨，同比增长8.9%/56.9%；2024年公司金/银/铅/锌板块毛利率分别为73.5%/52.4%/44.1%/46.9%，同比+12.8/3.2/2.7/7.3pct。其他：公司2024年实现投资收益-0.52亿元，系公司开展套期保值业务所致；另外公司2024年整体毛利率/净利率为29.92%/17.89%，环比-2.13/-1.46pct，但矿产板块各金属毛利率略有上升，我们认为主要系公司经常费用同比上涨明显以及贸易板块营收净利占比同比上升所致。
勘探持续进行，项目有序开展：
公司2024年探矿合计新增资源量金12.69吨、银95.7吨、铅5930吨、锌13288吨。截至2024年末公司保有金金属资源量277.2吨。另外公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源TwinHills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。
盈利预测与投资建议：
基于2025年贵金属价格有望持续上行的考量，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.65/37.42/49.05亿元，根据3月19日收盘价对应PE为16/14/11倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
项目进展不及预期，金属价格大幅波动，海外地缘政治风险，汇率风险等。
▍小鹏汽车（9868.HK）系列点评六：2024经营周期拐点 2025智驾平权加速
事件：公司发布2024Q4财报：2024年全年收入为408.7亿元，同比+33.2%，其中：2024Q4收入161.1亿元，同比/环比分别为+23.4%/+59.4%。2024Q4汽车业务毛利率为+10.0%，同比/环比分别为+6.0pts/+1.4pts。2024年全年non-GAAP归母净利润为-53.5亿元，同比减亏；2024Q4 non-GAAP归母净利润为-11.9亿元，同比减亏。
营收超预期 经营质量持续优化
营收端：2024Q4实现单季营收入161.1亿元，同比/环比分别为+23.4%/+59.4%。其中2024Q4汽车业务收入为146.7亿元，同比/环比分别为+20.0%/+66.8%，主要由于交付量的增加所致。2024Q4单车ASP由2024Q3的18.90万元下降至16.03万元。其他业务方面，2024Q4营收达到14.3亿元，同比/环比分别为+74.4%/+9.7%；同比增加主要由于与大众汽车集团进行平台与软件战略以及电子电气架构技术战略合作有关的技术研发服务收入增加所致。
利润端：毛利方面，2024Q4汽车业务毛利为14.7亿元；汽车业务毛利率为+10.0%，同比/环比分别为+6.0pts/+1.4pts。2024Q4总毛利为23.2亿元，2024Q4毛利率为+14.4%，同比/环比分别为+8.2pts /-0.8pts。
费用稳健改善 业绩展望向好
费用端：2024Q4研发费用为20.1亿元，同比/环比为+53.4%/+22.9%。2024Q4研发费用率为12.5%，同比/环比为+2.4pts/-3.7pts。2024Q4销管费用为22.8亿元，同比/环比分别为+17.5%/+39.3%，同比及环比增加主要由于销量增加导致加盟店佣金增加，2024Q4销管费率为14.1%，同比/环比为-0.7pts/-2.0pts。
渠道端：截至2024Q4，公司拥有690家销售中心，覆盖226个城市，环比增加51家。
现金：截至2024Q4公司拥有的现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及现金存款总计419.6亿元，短期流动性风险较弱。
未来展望：公司预计2025Q1汽车销量将为9.1万辆至9.3万辆；同比增幅区间为+317.0%至+326.2%；对应收入约为150亿元至157亿元，同比增幅区间为129.1%至139.8%。
低成本智驾量产 强势产品周期开启
智能驾驶技术突破，引领AI智驾新变革。2025年，公司在AI技术取得突破，训练出数百亿参数的云端基座模型，基于真实数据训练，运用强化学习与蒸馏剪枝量化技术，使车端模型精度大幅提升。智驾算法方面，公司通过纯视觉智驾方案降低成本，P7+成首款20万元内搭载高阶智驾的产品，推动智驾普及。
强劲产品周期启动, 新车型+出海助力销量增长。2025年，公司每季度均有重磅车型上市，2025款G6和G9换代升级，带动全系车型需求增长。海外市场2024年销量突破2万台，2025年目标销量翻倍，全球销售与服务网点超300个。2025年还将推出多款全新及改款车型，开启强劲产品周期，有望进一步提升销量和业绩。
投资建议：
看好公司在车型周期、组织革新和智能化Beta驱动下迎来业绩和估值的双重提升。预计，公司2025-2027年收入分别为952.3/1,480.9/1,629.0亿元，归母净利润分别为-14.0/64.3/91.4亿元，对应2025年3月19日港股收盘价89.55港元/股（港元对人民币汇率1:0.92），PB分别为5.2/4.3/3.4倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
汽车行业景气度不及预期；新车型销量不及预期，市场及渠道拓展不及预期；市场竞争加剧等。
▍中国联通（600050.SH）2024年年报点评：利润实现双位数增长，算力资本开支提速
事件：2025年3月18日，公司发布2024年年报，实现收入3895.89亿元，同比增长4.6%；归母净利润90.30亿元，同比增长10.5%；扣非归母净利润66.99亿元，同比下降10.6%；经营活动现金流量净额为912.55亿元，同比下降12.5%。其中，24Q4单季度实现收入994.66亿元，同比增长9.4%；归母净利润为6.92亿元，同比增长16.3%。
AI驱动算网数智扩盘提质，利润实现双位数增长目标。
24年1）联网通信收入同比增长1.5%。稳健增长，用户规模再创新高，移动和宽带用户总数达到4.7亿，净增1952万；物联网连接数突破6.2亿，净增1.3亿；车联网连接数达7600万，行业领先；格物工业互联网平台纳管设备超过1200万，占全国总量的1/8。2）算网数智收入同比增长9.6%，其中联通云收入达686亿元，同比增长17.1%；数据中心收入为259亿元，同比增长7.4%。智算业务驱动算力服务强劲增长，去年签约金额超过260亿元。
推动移动和宽带网络升级，丰富算力和算网供给，加速转型为科技服务公司。
1）联网通信方面，移动网络基站数超过 450万，加快 5G-A规模商用，在300个城市部署载波聚合。2）算网数智方面，加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，公司IDC机架数达42万架，上架率达68%，适智化能力储备快速形成270MW；智算总规模超17EFLOPS，建成训推一体算力资源池超300个，重点打造10个国家级智算数据中心。中国联通表示，AI浪潮是中国联通从通信运营公司向科技服务公司转型升级的重要引擎，中国联通将在基础设施、数据集、大模型、智能体、AI安全五大方面发力，例如，构建多模共生元景大模型，且推动具身智能、人形机器人融合发展；面向个人及家庭客户，打造元景通信助手智能体，推出5G消息、云手机和通通机器人等智能服务。
下调资本开支，加大算力投入。
2024年公司资本开支613.7亿元，同比下降17%，其中算力投资同比上升19%；2025年资本开支预计为550亿元，预计同比下降10% ，其中算力投资预计同比增长28%，此外公司将为人工智能重点基础设施和重大工程专项作了特别预算安排。
重视股东回报，分红比例持续提升。
A股24年派息0.16元，A股派息率达55%，同比增长4pct；港股派息率提升至60%，同比提升5pct。
投资建议：
公司加大算力投资，且云业务AI时代下迎来价值重估。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润实现101/113/125亿元，同比增长12%/12%/11%，对应PE 18/16/14倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
移动用户增速不及预期，经营性现金流动性持续下降。
▍EV销量系列172：2月汽车产销两旺，新能源车销量同比增速超80%
2月汽车产销两旺，新能源车销量同比增速超80%。产销层面，2月汽车产销分别为210.3万和212.9万辆，同比分别增长39.6%和34.4%，产量环比下降14.1%，销量环比下降12.2%。
动力电池市场持续高企，头部效应显著。产量层面，2月，我国动力和其他电池合计产量为100.3GWh，环比下降7.0%，同比增长128.2%。
充电设施与新能源车协同增长，强有力支撑产业发展。公共充电基础设施运行情况方面，截至2025年2月，联盟内成员单位总计上报公共充电桩383.2万台
投资建议：
1）长期竞争格局向好，且短期有边际变化的环节。重点推荐：a、电池：宁德时代；b、隔膜：恩捷股份；c、热管理：三花智控；d、高压直流：宏发股份；e、薄膜电容：法拉电子，建议关注中熔电气等。
2）4680技术迭代，带动产业链升级。4680目前可以做到210Wh/kg，后续若体系上使用高镍91系和硅碳负极，系统能量密度有可能接近270Wh/kg，并可以有效程度解决高镍系热管理难题。重点关注：a、大圆柱外壳：科达利、斯莱克和其他结构件标的；b、高镍正极：容百科技、当升科技、芳源股份、长远锂科、华友钴业、振华新材、中伟股份、格林美；c、布局LIFSI：天赐材料、新宙邦和碳纳米管领域的相关标的。
3）看好2-3年维度仍供需偏紧的高景气产业链环节。重点关注：a、隔膜：恩捷股份、星源材质、沧州明珠、中材科技；b、铜箔：诺德股份（维权）、嘉元科技、远东股份；c、负极：璞泰来、中科电气、杉杉股份（维权）、贝特瑞、翔丰华等。
4）新技术带来明显边际弹性变化。建议关注：a、钠离子电池方面：传艺科技、维科技术、元力股份、丰山集团；b、复合集流体方面：宝明科技、东威科技、元琛科技。
风险提示：
1）上游原材料超预期上涨。2）终端需求不及预期。
重要提示与免责声明
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