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今天的蜜雪集团本质是供应链企业而非传统茶饮品牌，是一家具备极致商业模式的企业，以供应链驱动为核心，通过极致低价策略和加盟裂变模式实现规模化扩张，并构建了全球化的现制饮品帝国。
本刊特约 明辉/文
近期蜜雪集团（02097.HK）成功在香港上市，根据公开信息，蜜雪集团本次港股IPO的发行市盈率为22.4倍，若按2024年前三季度业绩年化推算，则动态市盈率约为15.3倍。由于定价比较低，给足了申购者估值空间，因此上市首日便大涨40%多，打破了港股鲜饮茶类股票上市首日即破发的现象。
蜜雪集团聚焦为广大消费者提供高质平价的现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等产品，有现制茶饮品牌“蜜雪集团”和现磨咖啡品牌“幸运咖”。招股书显示，2024年前9个月，公司营业收入和净利润分别约为187亿元、35亿元，同比分别增长21.2%和42.3%。与此相对应的是，门店营业额也在持续增长——2024年前9个月，单店日均终端零售额为4184.4元。以此推算，其2024年的月店均营业额接近13万元。
全球最大的现制饮品企业
2024年蜜雪集团共实现饮品出杯量约90亿杯，实现终端零售额583亿元，同比分别增长21.9%和21.7%。按照截至2024年9月30日的门店数量计，它已成为全球最大的现制饮品企业。
平价饮品，品质“不平”。蜜雪集团的采购网络覆盖全球六大洲、38个国家，采购来自世界各地的优质原料。例如，“冰鲜柠檬水”选用来自中国四川安岳、重庆潼南等核心产区的尤力克柠檬A级果。此外，新西兰奶源、丹麦芝士粉、越南百香果等全球精选好物都有可能出现在同一杯饮品之中。因此，蜜雪集团并不是消费降级，而是消费升级，它取代的是街边低质低价的劣质奶茶。
2023年，蜜雪集团采购了约11.5万吨柠檬，总采收面积达7万余亩，帮助农户超2万户，成为中国最大的柠檬采购商之一。
在生产及物流环节，蜜雪集团在原产地“就地建厂”，通过自主生产和技术创新保障产品品质。生产方面，蜜雪集团目前在河南、海南、广西、重庆、安徽拥有5个生产基地，其中核心饮品食材(糖、奶、茶、果)已实现100%自产。物流方面，截至2024年9月30日，蜜雪集团的仓储体系由总面积约35万平方米的27个仓库组成，为行业内最大，总占地面积约79万平方米。按现制饮品食材销售额计，是中国最大的现制饮品供应链。蜜雪集团与国内约40家本地化配送机构合作，90%的县级行政区能够实现12小时触达，97%门店能实现冷链物流覆盖。
极致商业模式
笔者在前文《汉堡大作战》系列中提到麦当劳拥有极致的供应链、极致标准化，并且以地产租金为主要收益来源的机制加盟商模式。今天的蜜雪集团也是一家具备极致商业模式的企业，以供应链驱动为核心，通过极致低价策略和加盟裂变模式实现规模化扩张，并构建了全球化的现制饮品帝国。
极致供应链：蜜雪集团并不是靠加盟费赚钱，供应链提供超过97%的营收，而非直接依赖饮品销售。上游：全球采购网络覆盖38个国家，规模化采购降低成本(如奶粉成本低10%)。自从蜜雪成为国内最大柠采购商后，其成本比行业低20%以上。自建五大生产基地，年产能165万吨，核心原料自产，生产成本比行业平均低20-30%。中游：中央工厂实现标准化生产，单杯成本比同行低30-50%(如冰淇淋粉成本0.8元/支）。下游：高覆盖、高渗透各级区县，快速直达。
通过重资产布局与成本控制，自建工厂、仓储物流和数字化系统，形成“原料采购→生产→配送→门店”全链条闭环。
极致低价策略：通过错位竞争与下沉市场渗透，蜜雪实现了薄利多销。在5-10元价格带主打2元冰淇、4元柠檬水、6元奶茶等低价单品，避开喜茶(20-30元)等高端品牌竞争，精准覆盖三四线城市及乡镇市场。2023年数据显示，57%的门店位于三线以下城市，乡镇覆盖率超4900个；单店日均销量800杯，冰鲜柠檬水年销11亿杯，占全国现制柠檬水销量的80%。
通过“大单品+少SKU”(菜单仅30款)策略降低复杂度，头部5款产品贡献60%销量，规模化摊薄边际成本，基本款高占比省去了大量的研发和营销成本，而且这些基本款具有长久的生命力，不需要去卷新品迭代。例如，3元冰淇淋毛利率达70%，年销14亿支；单杯饮品成本控制在1-2元，终端售价6元仍保持高利润。
极致控制的加盟模式：蜜雪拥有低门槛加盟政策，县级市单店初始投资约21万元(含设备、装修物料)，加盟费仅7000-1.1万元/年，远低于行业平均。同时推行“三免政策”(免物流费、设计费、宣传费)吸引加盟商。蜜雪闭店率1.6%，而行业均值4%-10%。
但低门槛背后是强控制，蜜雪要求加盟商全职经营，每月驻店不低于90小时。通过数字化中台实现全周期管理，AI巡店系统每日审核3万家门店卫生；单店存活周期达28个月，超行业均值。因此，蜜雪可以做到平均每天新增约20家店。海外沿用国内模式，在印尼、越南等市场复制低价策略，单店月均营收15万元。
因此，蜜雪集团本质是供应链企业而非传统茶饮品牌，其成功源于规模效应：通过4.6万家门店的采购量摊薄成本；供应链极致高效：全链条数字化与标准化；普惠定价：锁定消费平权趋势，满足大众市场高频刚需。这一模式已被验证可跨国复制(如东南亚市场)，但未来需平衡扩张速度与质量控制，并应对消费分级带来的挑战。
未来与挑战
蜜雪同样拥有极致的财务范式。招股书披露，账上现金+类现金等价物合计有105亿元，尽管之前有过融资，但实际上完全可以通过自有资金内生性增长，公司账上没有银行贷款，整体看这是一家扩张不需要消耗资本的公司。每年的经营现金净流入6年增长超过10倍，达到50亿-100亿元级别，而公司近年的资本开支平均在15亿元左右，公司每年都有正向自由现金流，2024年预期将达到40亿元以上。
公司的毛利率平均在25%左右，但销售费率却平均仅有6%左右。因此公司的扩张也不需要高营销投入。
对于未来的业绩预测，根据诸多投行的一致性预期，蜜雪集团2024年前三季度营收187亿元，同比增长21.2%；全年预计突破250亿元。2024年前三季度净利润35亿元，同比增长42.3%；全年预计达46亿元，2025年有望增至55亿元（年增速约20%）。
蜜雪未来的核心驱动力在于：一是门店扩张，截至2024年底全球门店超4.6万家，计划继续深耕下沉市场及东南亚（东南亚门店已超4800家）。其中国内4万家门店，只覆盖了2843个县城中的1700个，3万个乡镇中的4900个，可瞄准国内下沉市场，进一步发掘其消费潜力。二是供应链优势，原材料采购成本低于行业10%-20%，自建产能165万吨/年，支撑低价策略下的高盈利。三是海外布局，东南亚现制茶饮市场增速19.8%（2023-2028年预测），蜜雪集团市占率领先。目前东南亚约7亿人口，南亚约16亿人口，目前有4800多家店，空间似乎很大。
根据招股书数据，按终端零售额计，东南亚现制饮品市场规模将由2023年的201亿美元增长至2028年的495亿美元，复合年增长率为19.8%，为全球主要市场中增长最快，这为蜜雪集团的全球化发展带来了广阔的增长空间。
综合来看，蜜雪集团凭借供应链壁垒和下沉市场渗透率，业绩增长确定性较高。
蜜雪面对的风险，离不开连锁模式的通行风险，譬如加盟模式管理难度及食品安全风险。另外，低价可持续性若原材料成本上涨或市场竞争加剧(如便利店即饮奶茶冲击)，可能压缩利润空间；供应链重资产压力自建供应链固定资产投资超30亿元，需持续扩张维持规模效应，海外本地化供应链建设面临资金压力；品牌升级困境长期“廉价”标签可能限制高端市场拓展，公司在通过子品牌(如咖啡品牌“幸运咖”)寻求第二曲线。
蜜雪集团最大的挑战，不是潜在的竞争对手，而是奶茶的消费结构是高度低龄化的年轻人，根据美团数据，90后是“主力军”。不过，公司在往东南亚开店，人口结构更加年轻化，能够平衡一部分。
（作者资深从业人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）
本文刊于03月08日出版的《证券市场周刊》
