（来源：信达证券研究）
上周债券市场再度出现调整，这一方面是由于央行在周四的记者会上传递了偏鹰信号，使得市场对于短期资金转松的预期修正，另一方面也是由于A股走强提振了市场偏好，市场甚至出现了对于“东升西落”的讨论，这对债券市场的信心带来一定的冲击。
事实上，3月初资金一度转松，但从银行净融出先上后下来看，这可能更多受到了2月末财政与央行政策工具投放的影响，尚不能以此推断央行态度改变。《政府工作报告》中货币政策基调并无明显变化，但央行在周四的记者会上进行了更多阐释，强调当前的政策状态已是支持性的，强调结构性货币政策工具利率有下行空间，坚决防范汇率超调风险，也重提此前对债市风险的提示，一定程度上释放了偏鹰信号，尤其是对于结构性政策工具的强调，似乎也从侧面反映央行对于总量工具的慎重，但我们认为，央行的表态是对1月以来政策状态的总结，并无太多增量信息，尽管这似乎反映了短期资金仍难明显转松，但相较于1-2月可能也不会更加极端，后续央行仍可能根据基本面的状态择机调整政策基调。
而两会上公布的各项经济发展目标均与此前预期差别不大，尽管《政府工作报告》提到将通胀目标下修至2%的目的在于推动改善供求关系,使价格总水平处在合理区间，但近期货币政策维持相对偏鹰立场，财政赤字规模隐含的GDP平减指数目标同样在0%左右，显示目标的调整更多还是为了提振市场信心，并非硬性约束，这反而使社融与M2的增速目标降至7%附近，这可能也是流动性趋紧的重要原因。尽管报告提到后续出台政策能早则早，但这显然未体现在当前的货币政策上，前两月新增专项债发行也并未显著提速。从各项财政目标来看，财政支出强度明显扩大，但与此前市场预期也大致相当。
值得关注的是在财政预算草案中，由于债务规模的扩张，2025年财政支出增速目标抬升，广义财政支出目标增速达到了9.3%，为近3年来的最高值，但仍低于2019-2020以及2022年。而2024年一般公共预算收入增速大幅低于预算目标，使得当年地方政府性基金已大量弥补当年缺口，2025年可调入资金规模下降，但在本年度一般公共预算的调入规模目标反而进一步抬升，这意味着2025年的政府性基金预算至少要有1.24万亿调入一般公共预算之中，政府性基金支出增速可能继续大幅低于目标。考虑这一因素后，2025年广义财政支出的增速可能低于6.1%。如果假设土地出让收入的降幅与2024年大致相当，则广义财政支出增速可能降至4.1%。因此，我们预计2025年广义财政支出增速大概率在5%附近，相较于2024年的2.7%有所提升，但仍然明显低于2020年之前的水平。单纯以这样的财政扩张幅度，驱动经济增速大幅改善的概率相对较低。
随着近期国内AI相关股票受美股回落的影响减弱，且欧元区的财政扩张推动美元指数下行，关于“东升西落”的讨论增多。从历史上看，国内债券市场与美元指数似乎确实呈现出了一定的负相关关系，几次大级别的熊市均发生在美元指数走弱的环境下。在这几轮调整中，国内地产市场都相对景气，出口也相对强势。出口强势往往在全球经济复苏而非美国一枝独秀的状态，这可能也是美元走弱的重要原因。而如果有外需支撑，国内政策也更有底气为抑制地产市场过热而采取偏紧政策，这可能触发债券转熊。当前海外美国经济边际走弱，欧元区财政扩张，美国在过去两年在全球经济中一枝独秀的状态可能面临挑战，这与以往美元走弱的周期存在相似性。但现阶段，国内地产市场还远未到央行可以紧缩政策防止其过热的阶段，全球贸易摩擦的升级也给后续的外需带来了不确定性。
1-2月出口同比从24年12月的10.7%降至2.3%，市场对于外需走弱的担忧升温，但我们认为这更多受到了春节因素影响，如果假定3月出口与历史的季节性规律大致相当，3月出口增速有望达到15.8%，Q1出口增速有望达到6.9%，甚至高于2024全年的增速，显示1-2月的数据受抢出口提振并不弱，现阶段外需的状态仍然存在较大的不确定性，但后续贸易摩擦的升温仍然带来了潜在的风险。而在2023年7月，美元指数一度跌破100，但当时在外需偏弱的状态下，国内出口仍维持弱势，债券市场整体仍在偏强状态。因此如果没有外需推动下的基本面改善，美元指数与国内债市的关系也并不稳定，因此在美元指数跌破100前，我们仍不会将这些宏观逻辑视为债市的核心矛盾。
近期的高频数据整体仍然相对温和，上周新房与二手房销售反而出现了边际回落，基本面尚未呈现出较强的回升动力。而2月CPI与PPI双双不及预期，显示内需仍然相对疲弱，尽管通胀可能尚不是国内政策硬性约束，但在此状态下政策也难有持续收紧的空间。考虑上周的调整已在一定程度上定价了后续资金面的潜在风险，即便本周资金确实收紧，银行负债压力尚未缓解可能使存单与信用债存在上行可能，但考虑基本面仍未有明显改善，长端利率调整的空间已经相对有限，其高点可能不会明显高于1.8%，但短期可能还会经历一段震荡磨顶的阶段，右侧信号可能还需等待，后续观察配置需求能否在交易盘继续卖出的状态下，抑制利率的上行幅度；或者随着基本面压力的显现使资金突然转松。现阶段，我们仍建议维持中性久期，采取哑铃型策略，等待右侧信号出现。
风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
报告正文
上周债市延续调整。尽管月初资金明显转松一度驱动利率下行，但随后A股市场走强提振市场风险偏好，尽管政府工作报告对于货币政策的表述延续了中央经济会议精神，但周四记者会后央行行长潘功胜传递了偏鹰信号，市场对于短期资金转松的预期修正，推动利率显著走高，10年期国债收益率逼近1.8%，1年期存单利率上行至2.025%，创下了2024年6月以来的新高。而在调整的过程中，国内AI相关股票受美股回落的影响减弱，且在欧元区的财政扩张与美元指数下行，关于“东升西落”的讨论增多，这也对于债券市场的信心带来了一定的冲击。那么，这些宏大的宏观叙事变化对于债券市场究竟能带来怎样的影响，后续债券市场调整的空间还有多大？
一
央行强调结构性政策工具 短期资金转松的概率有限
3月初资金面有所转松，这也是周初驱动利率下行的重要原因，银行净融出数据也在月初显著抬升。但上周二后，随着央行OMO持续净回笼，银行净融出再度回落，尤其是股份行与城商行的降幅较大，大行净融出的回升也并未完全对冲，资金利率此后也并未进一步转松，DR007中枢重新回到1.8%附近。整体上看，月初资金面的转松可能更多还是受到了2月末的财政及央行政策工具投放影响，尚不能以此推断央行的态度有所变化。我们在《3月流动性展望》中提到，历史上3月全月资金价格中枢相对1-2月通常无明显变化，且临近季末资金波动与分层还会有所放大。因此两会后能否持续转松可能还要观察会议是否存在政策基调的调整。
而上周两会上公布的《政府工作报告》对于货币政策基调的表述相较于去年底的中央经济工作会议并无明显变化，央行行长潘功胜在周四的记者会上对于货币政策进行了更多的阐释。潘功胜强调“货币政策取向是一种对状态的表述”，而当前的政策状态已经是支持性的，与美联储多次降息后仍处限制性的状态不同，似乎隐含了“适度宽松”并不意味着利率中枢会大幅下行的含义。尽管央行也提到了准备金率有下降空间，同时要综合运用政策利率等货币政策工具保持市场流动性充裕，为未来的降准降息保留了空间，但也更加强调结构性货币政策工具资金利率有下行空间，优化和创新结构性货币政策工具,更大力度促进楼市股市健康发展,同时强调坚决防范汇率超调风险，此外也指出此前央行及时向市场参与机构提示债市风险，有效弱化和阻断风险的累积。
这些表态似乎也都传递出了偏鹰的政策信号，尤其是对于结构性政策工具的强调，似乎与2020年下半年有些类似，可能反映了央行对于总量工具的使用更加慎重，这也使得市场对于两会后资金转松的预期快速逆转，长短端利率在后半周均显著上行。但在我们看来，央行的表态是对1月以来政策状态的总结，并无太多新增信息。在对于长端利率的约束目标下，如果短期经济的下行压力并未显著加剧，后续央行可能要等待财政等方面的政策落地，提振宏观信心，缓解长端利率下行的压力，才会推动流动性宽松的落地。
尽管今年财政支出强度明显增加，但这基本都在市场预期之内，基于财政扩张的预期驱动宏观感受改善的概率不高，而2024年以来，资金面也是每个季度都发生一次大的特征变化，考虑1-2月资金持续紧张，即便这样的状态在3月持续，这也并不特别令我们意外。而在记者会上，潘功胜仍然强调要降低银行负债成本，持续推动社会综合融资成本下降，资金面后续相较于1-2月可能也不会更加极端，后续央行仍有可能根据基本面的变化择机调整降准降息。在此背景下，单纯央行态度的变化并未使债券市场的核心矛盾逆转。
二
2025年广义财政支出目标的实现仍有难度
上周两会发布的《政府工作报告》也披露了2025年的各项经济发展目标，基本均与此前的预期差别不大。经济增长目标与就业目标仍然维持在了5%和5.5%，居民消费价格增速目标从3%降至2%，这与地方两会上的信息基本一致，尽管政府工作报告提出通胀目标下修的目的在于推动改善供求关系,使价格总水平处在合理区间，但近期资金仍然持续收紧，2%的通胀目标似乎仍然不是硬性约束，今年经济预期增速、财政赤字规模与赤字率隐含的GDP平减指数目标也同样在0%，与2024年并无差异，显示目标的调整更多还是为了提振市场信心。更重要的是，在通胀目标调整后，社融与M2的增速目标可能调整至7%附近，这可能也是推动流动性趋紧的重要原因。
而在具体政策层面，两会比中央经济工作会议传递的信息更加细化。尽管报告提到了“提升政策目标、工具、时机、力度、节奏的匹配度。出台实施政策要能早则早、宁早勿晚”，但这样的表态显然没有体现在当前的货币政策上，今年以来置换债发行节奏较快，但新增专项债前两月也仅发行不足6000亿，相较往年改善并不显著。货币政策主要仅关于结构性货币政策工具的表述，后续降准降息可能仍需择机。财政方面，2025年的财政赤字目标从3%上升到了4%，规模上升1.6万亿至5.66万亿，超长期特别国债发行规模增加3000亿至1.3万亿，其中支持以旧换新的部分由去年同期的1500亿翻倍至3000亿元，同时增加5000亿为银行补充资本的特别国债，地方政府专项债增加5000亿至4.4万亿元，政府债务多增2.9万亿，中央预算内投资上升5%至7350亿元，财政支出的强度明显扩大，但是基本也在前期市场预期之内。其他方面政策的信息相对不多。
值得关注的是，2024年预算执行情况与2025年财政草案对于当前财政的状态与后续预期提供了更多的信息。首先，2024Q4财政收入的大幅上升主要是由非税收入的贡献，财政部指出这主要是由于“一次性安排中央单位上缴专项收益”以及“地方盘活国有资源资产”，而根据《政府收支分类科目》的划分，非金融类国企的利润上缴一般被纳入国有资本经营预算之中，而金融类企业包括央行当年的利润上缴则被纳入一般公共预算之中，因此这部分对于非税收入的补充可能也包括了央行的上缴，根据非税收入增速估算，规模可能在4000-5000亿之间。由于已经纳入财政预算，这部分上缴不会造成财政存款与广义财政赤字的偏差，但如果是央行上缴可能会在五因素以外的其他项对于超储带来提振。
其次，即便非税收入大幅增加，2024年的一般公共预算收入仍未能完成年初目标，仅完成了预算的98.1%，但支出则完成了预算的99.7%，一般公共预算的实际收支差达到了6.49万亿，较预算目标6.15万亿仍然高出约3370亿，在财政赤字目标不变的情况下，这也使得2024年调入资金的规模由预算的20940亿元上升到25411亿元。但其中中央仅从中央政府性基金多调入150亿元，反而由于中央财政支出不及预期，额外补充了中央预算稳定调节基金1100亿元；主要是地方调入资金规模由于预算的12708亿元上升到了17028亿元。我们在去年发布的报告《万亿增发国债钱去哪儿了？》中提到，2023-2024年地方结转结余与调入资金的规模，均与前一年地方政府性基金赤字低于预算而带来的调入有关，在政府性基金收入不及预期的背景下，这就造成了政府性基金支出更大幅度的下降。而2024年更大幅度的调入，意味着由于政府性支出少增节约的资金在当年就已使用，2025年财政可调入的资金规模反而从2024年的1.29万亿降至6253亿元。
第三，2025年财政赤字率上升到了4%，对应赤字规模5.66亿元，其中中央赤字从24年的3.34万亿上升到了4.86万亿，但地方赤字仅上升800亿至8000亿元，这意味着中央承担了绝大部分债务增量的偿还责任。而中央本级支出43545亿元，增速由2024年实际的6.5%上升到了6.9%，对地方转移支付103415亿元，如果剔除2023年特别国债调入部分，相较于2024年的95397亿上升8.4%，再考虑中央一般公共收入以及调入资金目标的下降，可以发现财政赤字上升的绝大部分都是为了补充地方预算，免受特别国债等渠道的资金下降影响。而地方一般公共预算收入与支出目标增速分别由2024年的1.7%和3.2%上升至3%和3.7%，中央转移支付规模上升是确保地方支出规模上升后预算仍能平衡的主要保障，但地方调入资金的目标从17028亿元进一步上升到了18655亿元，但考虑可调入资金规模已降至6253亿元，这意味着2025当年的地方政府性基金至少要有1.24万亿调入一般公共预算当中，政府性基金赤字小于预算目标的情况可能进一步加剧。
第四，超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债均被纳入政府性基金预算，其中超长期特别国债主要转移给地方、注资金融机构则用于中央政府性基金支出。2025年地方政府性基金收入目标仍维持在0增长附近，但考虑土地市场仍然相对低迷，目标实现的难度可能仍然较大。而由于专项债以及中央转移支付规模的扩张，地方政府性基金的目标增速达到了17.9%，明显高于2024年的0.4%。但考虑收入可能低于目标，且存在硬性的调入一般公共预算的压力，2025年的地方政府性基金支出可能显著低于目标。
总体来看，由于财政赤字、特别国债以及专项债规模的上升，2025年财政支出增速目标有所抬升，一般公共预算支出目标增速由2024年实际的3.6%升至4.4%，政府性基金支出目标增速由2024年实际的0.2%上升至23.1%，广义财政支出目标增速达到了9.3%，为近3年来的最高值，但仍低于2019-2020以及2022年的目标。而考虑2025当年政府性基金预算至少要有1.24万亿调入一般公共预算之中，政府性基金支出增速可能继续大幅低于目标。考虑这一因素后，2025年广义财政支出的增速可能低于6.1%。如果假设土地出让收入的降幅与2024年大致相当，则广义财政支出增速可能降至4.1%。因此，我们预计2025年广义财政支出增速大概率在5%附近，相较于2024年的2.7%有所提升，但仍然明显低于2020年之前的水平。以这样的增长目标，驱动经济增速大幅改善的概率相对较低。
三
在美元指数跌破100之前，我们暂时不会将“东升西落”视为债市的核心矛盾
随着债券市场的持续调整，市场的宏观叙事似乎出现了新的变化，尤其是国内AI相关股票受美股回落的影响减弱，且欧元区的财政扩张推动美元指数下行，关于“东升西落”的讨论增多，这也对于债券市场的信心带来了一定的冲击。
从历史上看，国内债券市场与美元指数似乎确实呈现出了一定的负相关关系，2013年下半年、2017年、2020年下半年，债券市场几次大级别的熊市均发生在美元指数走弱的环境下。在这几轮调整的过程中，国内地产市场都在相对景气的周期，而出口又较为强势，在外需支撑下，国内政策有条件为了抑制地产市场过热而采取偏紧的货币政策，这可能是债券转熊的主要原因。而国内出口的强势，一般意味着全球经济在整体复苏的周期中，并非在美国一枝独秀的阶段，这可能也是美元指数走弱的主要原因。反之，在美元指数上行期，全球经济整体往往相对偏弱，国内出口可能也面临下行压力，在此背景下国内政策更要放松以支持内需。从这个角度看，美元升值带来的汇率压力几乎从来不会对国内债市的趋势产生影响。
当前的全球经济形势与以往美元走弱驱动国内利率上行的时期一定的相似之处。美国目前面临一定的财政紧缩压力，而在持续高利率的环境中需求存在走弱的风险，但是通胀潜在的上行压力又限制了美联储降息的空间。另一方面，欧洲经济面临的地缘政治不确定性加剧，但德国近期展现出的财政扩张的意愿可能也会对于其需求带来提振；此前两年美国经济在全球一枝独秀的状态可能面临挑战。但是，与以往不同的因素主要在国内。尽管近期国内地产市场有所修复，但央行距离为抑制其过热而紧缩的状态还相距甚远。此外，在全球贸易摩擦不断升级的背景下，对华加征关税的经济体似乎有所增多，在此背景下外需能否给国内经济带来支撑仍然存在较大的不确定性。
从最近公布的1-2月出口数据看，其同比增速从24年12月的10.7%降至2.3%，低于2024年全年5.9%的增速，市场对于外需走弱的担忧重新升温。我们认为，1-2月出口的走弱受春节因素的影响较大。从历史上看，一般受节前赶工影响，出口增速在节前往往会出现提升，但节后企业复工时间相对较长，往往要到正月接近尾声时才能恢复正常水平。今年春节在1月29日，明显早于2024年的2月10日。因此，今年节后停工的影响几乎全部落在了1-2月，但2024年还有一部分落在3月，这就会导致1-2月的同比增速受到冲击，但2025年3月的同比反而会受到提振。给定1-2月的出口规模，如果假定3月出口占1-2月的比例与历史春节的季节性规律大致相当，那么3月的出口增速有望达到15.8%，Q1整体的出口增速有望达到6.9%，这甚至略高于2024年全年增速，显示至少1-2月的数据仍然受到了抢出口因素的提振，只有当3月出口增速明显低于15%，才能判断外需压力开始显现。
因此，现阶段外需的状态仍然存在较大的不确定性，但从大的宏观逻辑上看，贸易摩擦不断加大的环境在逻辑上总归对国内出口相对不利。此前在2022年11月至2023年7月，美元指数大幅走低，至7月一度突破100，但当时国内出口仍然维持弱势，国内债券利率在初期的大幅走高后，很快又再度回到了震荡下行的状态，显示如果没有外需推动下的基本面改善，美元指数与国内利率的关系可能也并不稳定。因此，在美元指数有效跌破100之前，我们主要仍将外部因素对债市带来的不确定性视为潜在的风险，其可能还不至于成为债券市场的核心矛盾。
四
长端利率后续上行空间有限 等待资金面与机构行为上的右侧信号
近一周的高频数据整体仍在相对温和的状态。尽管2月末汽车销售数据大幅改善，轮胎开工数据也维持高位，但不论是二手房还是新房销售的数据都出现了边际放缓，可能显示地产金三银四小阳春的持续性存疑。衡量建筑需求的螺纹钢表观需求以及水泥发运率环比季节性提升，并未较往年同期明显改善，石油沥青开工率反而有所回落，主要大宗商品中仅有色与水泥价格有所回升，其他如钢材与铁矿石、煤炭、玻璃以及多数化工产品价格反而有所走低。
而上周公布的2月CPI与PPI数据双双不及预期，CPI同比-0.7%，PPI同比-2.2%。从CPI的角度看，尽管受到了春节错位的影响，但不论是食品价格还是非食品价格相较于季节性特征仍然偏弱，尤其是核心CPI在2021年初以来首次转负，也反映了节后需求下降可能是导致CPI走低的主要因素。尽管PPI降幅收窄，但由于煤炭以及原油等部分商品PPI指数的下行，使得PPI同样低于我们的预期。尽管通胀可能仍不是国内政策的硬性目标，但在其显示内需不足的状态下，国内政策也难有持续收紧的空间。
上周市场的调整已在一定程度上定价了后续资金面的潜在风险。如果本周资金面确实有所收紧，在银行负债压力尚未显著缓解的状态下，短端的存单以及信用债收益率可能还存在一定的上行可能，但基本面考虑整体仍然未见显著改善，尤其在通胀偏低的状态下，货币政策中期仍需支持，长端利率调整的空间已经相对有限，其高点可能并不会明显高于1.8%，但在短端不确定性较大的背景下向下的空间可能也同样受限，短期可能还会经历一段震荡磨顶的阶段，右侧信号可能还需要等待。
考虑两会后短期政策再度扩张的概率不高，后续可能触发市场进入右侧的信号可能主要还在资金面和机构行为上。上周市场出现的调整从机构行为层面理解，主要也是以券商、其他产品、其他机构为代表的交易盘对债券的增持意愿下降，但配置需求回升的并不充分，进而是利率有所抬升，后续配置需求能否进一步升温，使得利率在交易盘继续卖出的状态下也难以显著提升，这可能就是市场逐步进入右侧的信号；此外，如果后续基本面压力进一步显现，使得资金突然转松，这也可能触发利率的进一步回落。现阶段，我们仍然建议维持中性久期，采取哑铃型的策略，等待右侧信号出现。
风险因素
货币政策不及预期、资金面波动超预期
本文源自报告：《债市的调整空间还有多大？》
报告发布时间：2025年3月10日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽 S1500520050002
信达固收研究团队简介
李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。
朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。
沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。
张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。
赵雪成，上海财经大学金融硕士，1年信评研究经验。
分析师声明
负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。
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