（来源：瑞银全球研究）

张宁

瑞银高级中国经济学家

2025年中国 “稳增长”的政策基调不变，“提振消费”被列为今年重点任务的第一位。我们认为目前政策支持力度较为温和，若出现更大的外部冲击（如美国进一步加征关税），政策支持可能进一步加码。

政府工作报告将2025年经济增长目标设定在“5%左右”，宏观政策基本延续了去年12月中央经济工作会议定调，以“稳增长”为中心，要求实施更加积极的财政政策，提高一般公共预算赤字率，加大特别国债和地方政府专项债发行，适时降准降息，大力提振消费，持续推动房地产市场止跌回稳，发展新质生产力、尤其是推进创新和人工智能领域，并重申了对民营经济毫不动摇的支持。 

虽然美国最终对中国加征关税的幅度和规模仍存在较大不确定性，但我们认为在4月1日“美国优先贸易政策”评估结束后，美国政府可能对中国商品维持加征高额关税或再进一步加征关税。因此，在出现更大的外部冲击的情况下，我们预计2025年年内政策支持可能在两会政策的基础上进一步加码。

2025年我们认为整体财政支持将更加显性，政府计划增加预算内支出，并通过扩大财政赤字和特别国债、 地方政府专项债发行进行融资。

一般公共预算赤字率提升1个百分点至4%；

超长期特别国债发行量提高至1.3万亿元，其中3000亿元将用于支持消费品以旧换新，2000亿元用于企业设备更新升级，8000亿元用于长期重大战略项目；

计划发行5000亿元的特别国债，用于向大型国有银行注资；

地方政府专项债发行额度增加到4.4万亿元，用于支持房地产去库存、地方融资平台债务置换和基建投资。

我们预计2025年增广财政赤字率将扩张1.5-2.0个百分点[1]，比2024年增加0.5个百分点、更为积极。

两会延续了中央经济工作会议所提出的“适度宽松”的货币政策基调，包括明确要求降低企业融资及居民信贷成本，保持流动性合理充裕，适时降准降息，推动通胀“合理反弹”。

我们预计2025年央行或下调政策利率30-40个基点、但时点或在两会后的几个月，商业银行也将进一步下调存款利率。2025年社融增速预计将从2024年的8%温和反弹至8.3-8.4%。

以旧换新政策的补贴规模从去年的1500亿元增加到3000亿元，符合我们预期；

城乡居民基础养老金最低标准提高16%，我们估算年化新增支出规模超过400亿元，占全年城乡居民基础养老金支付总额的10%左右；

城乡居民医疗保险的人均财政补助标准提高4%、基本公共卫生服务经费人均财政补助标准提高5%，这两项年化新增支出规模可能合计达到350-400亿元；

计划制定促进生育政策，为有年幼子女的家庭发放育儿和生育补贴，但尚未公布政策细节，我们估计其补贴规模或超过每年1000亿元；

增加消费品和服务的优质供给，例如放宽准入、减少限制等。

政府工作报告强调提振国内消费有利于股市，因为许多大型企业都由国内消费驱动。不过，政策执行仍是关键，其对整体经济的影响可能需要时间才能显现。我们认为股市（尤其是A股）可能继续受益于充足的流动性以及监管部门对资本市场的支持态度。

消费行业，尤其是汽车、智能手机和白电可能受益于以旧换新补贴政策的延续。服务消费获得更大重视也可能利好休闲服务相关企业。

在AI领域，政府要求持续推进“人工智能＋”行动，将数字技术与中国的制造优势和市场优势更好结合起来，支持大模型广泛应用。对AI发展的支持基调可能继续为数据中心和AI相关企业创建良好的环境。

适度宽松的货币政策以及发行5000亿元特别国债为大型国有银行注资在短期内可能对银行产生小幅负面影响，但这基本在市场意料之中，而且对房地产行业的支持措施可能部分抵消该影响。

1  这包括一般公共预算、政府性基金预算以及其他准财政融资渠道，但剔除了为银行注资而发行的特别国债，因为其对直接提振最终需求和经济增长的影响非常有限。