文｜孙明新
2024年我国水泥产量仅为18.25亿吨，创下了自2010年以来的新低。在国内利润大幅萎缩的背景下，出海成为发展新趋势。非洲地区水泥价格高利润空间可观，且人均水泥产量增长潜力大。东南亚近几年新增产能较多，龙头企业盈利能力下降。鉴于欧洲国际巨头正逐渐退出新兴市场，我国企业有望凭借较强的成本优势提高市场份额。
▍水泥国内业务承压下，水泥出海正当时。
根据水泥网，2024年我国水泥产能约达25.61亿吨，而产量仅为18.25亿吨，创下了自2010年以来的新低，产能利用率仅为71.24%。水泥价格下行导致行业利润大幅下滑，出海拓展海外市场成为水泥行业破局的关键方向。截至2024年年底，水泥网数据显示我国企业海外熟料投资产能已达8758.3万吨/年，同比增长38%，东南亚和非洲成为我国水泥企业出海的热门区域。
▍国际龙头退出带来进入契机，新兴市场水泥需求增长空间大。
从水泥需求增长潜力及盈利情况看，可筛选出非洲、南美洲、东南亚为具有战略价值的出海目标区域。存量市场中，欧洲建材龙头因绿色发展需求逐渐退出新兴市场，为我国企业进一步拓展非洲市场创造了新的机遇；增量市场中，新兴市场人均水泥需求量仍有较大增长空间。根据水泥网数据，我们统计我国水泥龙头企业海外总产能规划已达1.5亿吨，目前已完成建设4062万吨，剩余1.09亿吨产能建设目标。从全球市场空间来看，根据USGS数据，我们测算到2030年非洲、南美洲及东南亚等新兴市场的水泥存量替代及增量需求总量约为2.01亿吨，为国内企业的持续扩张提供足够的空间。
▍非洲水泥供给格局优，价格高位利润可观。
需求端：根据USGS数据，2022年撒哈拉以南非洲地区的人均水泥需求量仅为130kg，远低于全球平均水平。我们测算到2045年该地区水泥需求量约为4.82亿吨，对应市场空间约为2410亿元。
供给端：由于水泥产线运营效率欠佳及能源供应不稳定，非洲水泥产能利用率较低。在此背景下，非洲各国水泥价格普遍高企，根据水泥网，2023年埃塞俄比亚的水泥价格更是达到355美元/吨，约为我国水泥价格的6.3倍。非洲水泥龙头丹格特毛利率维持在50%以上。
▍东南亚市场短期承压，需求增长孕育新机遇。
需求端：据On Field Investment Research预测，2024-2030年东南亚水泥需求量将增长15%。
供给端：东南亚地区凭借地理、文化等优势，成为我国企业出海首选目的地，近几年新增产能释放导致产能利用率下降。如印度尼西亚/柬埔寨/越南产能利用率为54%/85%/ 75%。
展望未来，随着东南亚水泥需求的持续上升，仍存在中长期的发展空间。
▍成本领先助力中国企业全球扩张，出海步伐更显稳健。
我国水泥企业生产技术高，成本管控更优。一方面，我国企业单吨熟料生产能耗更低；另一方面，我国企业通过将垃圾预处理可燃物、生物质燃料、工业固废等作为水泥窑替代燃料实现降低成本。西部水泥在莫桑比克和埃塞俄比亚的子公司2023年净利率分别为21%和38%，高于丹格特0.84/17.30pcts。水泥出海面临资金壁垒，目前国内水泥企业财务状况承压，海外投资更须谨慎。海外运营风险显著，摩擦成本较高，乌兹别克斯坦水泥产能的快速过剩使得企业出海进程更为稳健。面对众多风险，能否明确并坚定执行出海战略成为企业海外扩张成功与否的关键。此外，技术与管理能力在海外项目的推进中扮演着重要角色。
▍水泥企业积极拓展海外，国际业务撑起发展大局。
▍风险因素：
地产及基建需求不及预期；燃料成本大幅上升；行业竞争加剧；龙头公司多元化发展不及预期；环保政策趋严。
▍投资策略。
国内水泥行业面临下游需求疲软的挑战，市场竞争愈发激烈，水泥价格也随之不断下滑。众多水泥企业纷纷将目光投向海外，东南亚和非洲是我们企业出海的热门目的地。非洲地区需求增长空间大，且参与者较少，水泥价格全球较高；东南亚是我国最大的海外产能区域，但近年需求增速放缓，部分区域产能过剩。鉴于欧洲国际巨头正逐渐退出新兴市场，我国企业有望凭借较强的成本优势提高市场份额。在我国水泥市场短期内难有较大转变下，海外业务已然成为水泥企业业绩增长的关键支撑。
本文节选自中信证券研究部已于2025年3月5日发布的《水泥行业系列深度研究报告之七—中国水泥扬帆出海，全球市场谱写新章》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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