（来源：渐近投研）

今天继续《研报精讲》系列的第2期，主题是野村东方国际证券张影秋团队在2023年发布的一篇重磅报告：《日本经济下行期的黄金赛道》。报告已发会员群，大家可以下载学习。3月13号，我们会直播带大家详细解读，会员可以直接听，非会员可申请试听。

日本经验对标是研究中国市场的一个重要主题，因为历史上的日本经济和我们有很多相似之处，所以国内研究日本的报告非常多。但这类研究的普遍痛点是内资机构对日本经济没那么了解，语言上又有障碍，很多数据资料尤其是产业相关的没那么好找，这方面野村东方国际作为一个中日合资券商有优势，内容做得非常细致，值得参考。

虽然题目叫黄金赛道，但这篇报告其实主要聚焦消费产业，叫“日本经济下行期的黄金消费赛道”更合适。核心结论是：泡沫经济破裂后，日本经济和消费整体都持续低迷。日本家庭消费支出大概在1992年见顶，之后很多消费赛道也随之见顶，但与此同时也涌现出了很多逆势增长的黄金消费赛道。具体来看，必选消费总额仍有小幅上升，可选消费则相对疲弱，但不管是必选还是可选消费，都有很多值得关注的黄金赛道。

必选消费领域的三条逻辑主线：

1）社会结构变革：人口结构转变带来了一系列的长期社会结构变化，一直持续到现在。女性参工率上升，全职主妇家庭从1100万户减少到不足600万户，双职工家庭则从600多万户增长到1200万户以上；婚龄人口和结婚率大幅下降，结婚数从1970年代110万对的峰值下降到2020年代的50万对左右；家庭规模随之缩小，1-2人的小家庭占比从1985年的39%上升到2020年的66%；人口老龄化加速，65岁以上老年人口占比从1980年代初的10%上升到2020年代的近30%。

2）消费人群迭代：“团块次代”成为消费主力，“团块次代”是指日本婴儿潮时期（1947-1951年）出生的“团块世代”的下一代（团块意思是数量很多且集中，团块世代是推动日本战后经济崛起的主力）。他们出生于1971-1984年，受到经济繁荣期高消费文化的影响，对国外有憧憬，女性高学历，自我意识较强。但1990年代初入社会就遇上了泡沫崩溃和“就业冰河期”，所以消费观不得不趋于谨慎，导致1992年后整体消费降级；

3）产品创新成破局思路：一方面，从需求端看，宏观上的长期消费降级，激发消费者对于“小奢侈”、“非日常”生活体验的渴望，说白了就是花小钱也能找点不一样的感觉。另一方面，从供给端看，制造业成本持续上升，倒逼企业提升产品附加值，通过“涨价”把成本传导给消费者，维护自己的利润空间。

可选消费领域的三条逻辑主线：

1）从“物质富足”到“精神富足”：日本大部分家庭的物质生活得到满足，小康生活肯定是没问题了，居民的消费重心开始向追求“精神富足”倾斜；

2）美容、卫生与健康意识的提升：日本劳动人口在1995年迎来顶峰，老龄化率超过15%，老龄化问题凸显，健康、卫生需求提升的同时，维持自身清洁和周边环境整洁精致的需求扩大；

3）产业结构升级孕育行业超级龙头：家电、家具、服装等产业链结构调整引领消费降级的同时，也很容易出现超级龙头。主要是两个途径：一个是供给端的产业链优化，最大限度压缩成本、优化产品，提升性价比，比如优衣库。另一个是需求端的产业链拓展，主要是挖掘一些渗透率较低的新品种，比如新式吸尘器、面包机等。

沿着这几条主线，报告对主要的十个消费品类进行了梳理，不管是在传统消费领域还是新兴消费领域，都发现了不少逆势增长的黄金机会，接下来的课程我们就给大家做个总结梳理。

（一）必选消费领域

1、酒类

随着人口老龄化及消费观念的改变，日本酒水消费量大概在1996年见顶，1963-1996年年均增长3.4%，1996-2020年年均萎缩0.8%，典型的总量收缩型赛道。和很多消费赛道一样，整个赛道的总量萎缩主要源自传统品类的见顶衰落，包括啤酒、清酒、威士忌等，其中早期市场份额最大的啤酒在1994年见顶，到2020年萎缩了70%以上。但与此同时也有很多新兴的细分赛道崛起，这里面既有传统品类之外的新品类，也有很多传统品类里的新产品。

新品类方面，1990年代以后一些受年轻新世代喜欢的品种快速崛起，其中增长最快的主要是利口酒和烈酒，总量都出现了十倍以上的扩张。

1）利口酒：经过甜化和调味的烈酒，有时也称甜酒，从一个小品类发展成和啤酒消费量比肩的最流行品类；

2）烈酒：高浓度的烈性酒，也叫蒸馏酒，比如著名的世界八大烈酒，包括白兰地、威士忌、白酒、伏特加、朗姆酒、龙舌兰等。

传统品类方面，总量萎缩背景下内部明显分化：

1）清酒-高端特定名称酒：清酒是历史上日本人最常喝的一种酒精度不高于22度的发酵酒，是日本最传统的酒类。清酒分为高端的特定名称酒和其他的普通酒，所谓特定名称酒，指的就是具有特定名称、达到特定酿造标准的高端清酒，比如精米度（大米碾磨后留下来的米芯大小比例）达到了50%以下的纯米大吟酿。虽然清酒消费总量在1975年见顶，但纯米大吟酿等特定名称酒的消费不降反升，尤其是一些高端头部品牌强势崛起，比如被誉为“日本茅台”、只生产纯米大吟酿的獭祭。

2）烧酎-芋烧酎：烧酎是蒸馏酒的一种，酎的意思是两次或多次复酿，一般不超45度或者36度，是日本酒当中最接近白酒的品类。烧酎比较特殊，作为一种传统品类，它并没有在1990年代之后就见顶，而是凭借不断的创新和品质升级逆势扩张……