21世纪经济报道记者 郭聪聪 北京报道

近日，在“2025年中国债市信用风险展望论坛”上，联合资信公用评级二部总经理王冶指出，在地方政府中长期困局显现和财政转型进入探索期的背景下，城投企业面临化债和转型的双重压力，其信用风险将面临重构，在这种情况下，城投企业将经历一个阵痛期或者是过渡期。

王冶表示，在分税制改革之下，土地出让收入在政府性基金收入中占据主导地位，通过观察政府性基金收入在财政收入的占比和变化，可以看到地财政是如何进行收支调节的。近十年来，全国政府性基金收入在全国财政总收入中占比长期超 25%，峰值接近40%。但自2021 年起，各地区政府性基金收入占比呈下降趋势，土地市场遇冷，土地出让收入大幅下滑，就如 2024 年大幅下降 16%，而支出相对刚性，收支轧差变化复杂，可以看到的是，“土地财政” 对地方财政收入供给逐年减弱。

王冶分析道，在化债和转型的双重压力下，城投企业市场表现分化。从整体城投债来看，2024 年城投债净融资额首次转负，存量债务有所压降，同时，3 - 5 年期债券占比增加，债券发行期限明显拉长，债务结构得到优化，债务压力得到缓解。

但不同层级和区域的城投债表现各异，西部和东北部地区城投债普遍净流出，东部省份融资能力表现出较强的韧性，融资环境的差异化加剧了信用水平的分化。区域间的信用利差方面也存在差异，天津、贵州、云南、青海、黑龙江等仍为高利差区域，中部省市区整体表现较稳定，在东部省份中山东的利差水平相对较高。

王冶说道，城投企业信用风险重构存在诸多关键因素。对此，他从五个方面进行了分析：

第一，在政策层面，债务化解常态化和政策对隐性债务化解的持续护航，虽降低地方政府系统性风险，但也在加快城投企业信用与政府信用的逐步脱钩。

第二，区域经济和财政实力差异化显著，随着“土地财政”转型进入探索期，差异化的政策执行力度和债务管理能力，可能加速信用风险暴露。同时融资渠道的区域性收紧，西部和东北部地区城投债普遍呈现净流出，而东部省份仍能维持融资能力，加剧了信用水平的分化。

第三，在转型困境与业务模式方面，随着“退平台”时间的明确，将加速市场化转型，转型后将面临政府支持弱化、业务模式重构的挑战，信用风险需重新评价，同时，部分城投企业形式上的整合做大，甚至盲区多元化，缺乏经营性现金流支撑，甚至反而加大了企业的债务负担，造成形式整合和实质信用水平的脱节。

第四，在债务结构失衡和债务资金错配方面，城投企业债务规模虽增速放缓，债券发行净融资额收缩明显，但债务结构性问题突出。短期债务占比攀升，导致流动性风险加剧；部分资产相对较虚、流动性较差，但债务殷实的城投企业自身真实的偿债能力与债务规模产生脱节。

最后，非标舆情发酵虽然未对公开市场形成冲击，但会进一步增加区域内尾部企业的再融资难度，使得信用风险从个体扩散至区域。

王冶表示，城投信用风险的重构本质上是政府信用和企业信用脱钩，而城投企业市场化转型信用尚未形成，新的业务盈利模式尚未建立，叠加债务结构失衡及区域化债能力差异化，在这种情况下，城投将面临一个阵痛期或者是过渡期。

他进一步强调，在这一过渡期内，有诸多方面值得关注：第一，获得政策护航且转型成效显著的城投企业，极有可能迎来发展的有利契机，从长期来看，其信用风险相对可控。第二，随着风险逐渐向下转移，部分处于弱区域且资质欠佳的企业，整体债务滚续和流动性面临更大压力，风险也进一步加剧。不过，短期内化债资源向这些弱区域倾斜，政策托底带来的积极效果较为明显。第三，专项债扩容使得一些优质城投企业有望获得新增融资空间，地方政府债的置换还会推动部分城投企业提前兑付。第四，由于各地在政策执行力度和债务管理水平上存在差异，非标舆情局部爆发难以避免。第五，在动态名单调整的背景下，部分省份有望率先退出，其融资环境存在边际改善的可能性，但退名单后，市场化下的债务化解的方式方法仍需要关注。第六，城投企业退平台转变为市场主体后，需要重点关注政企关系的重新构建，以及业务转型后自身经营能力的变化情况。

基于上述分析，王冶对 2025 年城投企业作出如下展望：一是政策将持续为隐性债务化解提供支持与保障；二是风险区域名单会进行动态调整，融资环境有边际改善的可能；三是化债与发展将并行推进，“退平台” 和 “转型” 的速度会进一步加快；四是城投债净融资额将继续下降，信用利差会进一步缩小；五是城投债信用风险在短期内处于可控状态。

王冶最后总结道：“综合来看，2025年城投行业发展展望稳定。”