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 作  者：爱德华·钱斯勒（Edward Chancellor）

 来  源：微信公众号「人文经济课堂」、Engelsberg Ideas

 日  期：2025年3月20日

“利息，这位伟大的商业向导，并非盲目。它完全能够找到自己的方向，而它的需求，就是它最好的法则。”

——埃德蒙·伯克，1780年2月在下议院的演讲

利率是人类最伟大的发明

伦纳德·里德（Leonard Read）在1958年的论文《我，铅笔》中对现代市场经济中商品产生的复杂过程进行了著名的描述。

里德指出，制造一种看似简单的产品——儿童铅笔，也需要投入从世界各地收集的材料——加利福尼亚的雪松木、密西西比的石墨、印度尼西亚的菜籽油、墨西哥的小烛树蜡以及来自各个地方的铜、锌和黑镍——以及许多资本设备，包括伐木工锯、卡车、木材厂、烘干木材的窑炉，当然还有铅笔厂。除此之外，参与这一过程的所有工人还必须有住房、食物和交通工具去上班。

里德说，地球上没有一个人知道如何制造铅笔。整个过程最令人震惊的事实是“没有一个主宰者，没有人指挥或强制指挥这些无数的动作”。铅笔的出现简直就是奇迹：

亚当·斯密的“看不见的手”的奇迹，无数个人为了追求自己的利益而被驱使生产铅笔和数百万其他商品和服务；一个协调的奇迹，市场价格决定了生产什么、生产多少，以及生产中使用哪些资源。

里德认为，从这个寓言中可以得出的教训是，要满足人类的物质需求，只需要“让所有的创造力不受抑制……相信自由的人会对看不见的手做出反应。这种信念将得到证实”。

在《我，铅笔》问世的几十年前，剑桥经济学家、约翰·梅纳德·凯恩斯的同事丹尼斯·罗伯逊就思考过利率在市场经济中的作用。

罗伯逊写道：“需要某种东西来确保卖家愿意投放到市场上的茶叶数量与买家愿意从中拿走的茶叶数量相等，这个东西就是茶叶的某个价格。同样，需要某种东西来确保贷方愿意投放到市场上的贷款金额与借款人愿意从中拿走的金额相等，这个东西就是某个利率。”

罗伯逊提出了一个重要的观点。然而，他给人一种误导性的印象，认为利息的功能相对简单——即协调借款人和贷款人的活动——而发现其价格，即“一定的利率”，是一件简单的事情。

事实上，利息发挥着各种各样的作用，这些作用对于市场经济或任何类型的经济组织的运作都至关重要。此外，纵观历史，利率的决定很少由市场力量决定。

尽管铅笔的生产仍受“看不见的手”的支配，但如今中央计划者却可以决定更重要的事情：利率水平。全球金融危机后，欧洲和日本的货币政策制定者将利率推至零甚至负值。历史上从未有过如此低的利率。我们现在必须考虑这一鲁莽货币实验的后果。

说到利息，首先要注意到的是它的历史悠久。我们有证据表明，早在5000多年前，贷款就收取利息。史前人类可能对玉米和牲畜的贷款收取利息。

在古代世界，利息的词源源于牲畜的后代：苏美尔语中表示利息的单词mas表示小山羊（或羔羊）；古埃及语中表示利息的单词ms表示生育。在古希腊语中，利息是tokos，即小牛，在拉丁语中，利息是 foenus，表示生育或增加。

为什么会有利息？这不仅仅是因为资本（最早的形式是牲畜和玉米）是肥沃或富有成效的。借款人需要补偿才能心甘情愿地放弃他们的财产。它的存在是因为财产分配不均——借款人需要暂时使用别人的资本（尽管借款人往往比贷款人富裕得多）。

亚里士多德批评收取利息或高利贷，理由是“钱是用来交换的，而不是用来增加利息的”。然而，这种评论忽略了时间因素。贷款是在一段时间内进行的。所有经济和金融交易都是随着时间的推移而发生的。

时间是有价值的。我们珍惜时间，因为我们的天性就是不耐烦，我们更看重当下，而不是未来的享受。我们都是凡人——时间不多了。

耶鲁大学经济史学家比尔·戈兹曼 (Bill Goetzmann) 将利息的出现描述为金融史上最重要的发明，因为它使人们能够跨时间进行交易。

英国中世纪学者托马斯·科巴姆 (Thomas of Cobham) 纠正了亚里士多德的错误。科巴姆说高利贷者是在“出卖时间”，但他坚持认为这仍然是不公正的，因为时间属于上帝。

几个世纪后，另一位英国人托马斯·威尔逊 (Thomas Wilson) 也将高利贷者描述为时间的出卖者。威尔逊继续对利息进行了新的定义：“高利贷也被称为时间的价格，或延迟或忍耐金钱的价格。”

18世纪法国经济学家 Anne-Robert-Jacques Turgot 提出了将利息视为时间价格的观点，他认为一鸟在手胜过双鸟在林。按照这种思路，今天的一笔钱和未来的一笔钱不可能具有相同的价值。

对Turgot来说，利息是“在一定时间内使用一定数量价值的代价”。换句话说，利息是当前货币和未来货币之间的价值差。现代经济学家在谈论货币的时间价值时，隐性接受了Turgot的观点。伟大的美国经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）将利息定义为“结晶的不耐烦”，或者更常见的称为时间偏好。

借贷使我们能够将未来的消费带入现在。储蓄使我们能够将消费推向未来。当我们进行生产性投资时，我们今天消费较少，以便能够在未来的某个时候消费更多。正如市场价格在制造铅笔的过程中发挥了协调生产力的奇迹一样，利息也协调了随时间推移而发生的活动。

金融世界可以看作是连接我们现在和未来经济活动的桥梁：利息是将消费从未来带入现在时过桥所收取的通行费，也是那些朝相反方向移动的人所获得的报酬。

每项经济活动都会直接或间接地受到货币时间价值的影响。因此，利息是市场经济中最重要的价格。金融史学家詹姆斯·格兰特称之为“普遍价格”。

前几代经济学家都了解它的重要性。19世纪奥地利经济学家欧根·冯·庞巴维克将利息描述为一种“有机必需品”；欧文·费雪则认为它“无处不在，难以根除”。约瑟夫·熊彼特则表示“利息渗透了整个经济体系”。

就连公开反对利息的卡尔·马克思也同意资本的拥护者熊彼特的观点。马克思的一句话让人想起了最早记录有利息贷款的古代世界，他说“高利贷存在于生产的孔隙中，就像伊壁鸠鲁的诸神存在于世界之间一样。”

在古代近东地区，消费和投资贷款都要收取利息——农民借用大麦作为种子，其他人借用大麦养家糊口。商人可以借用白银来资助他们的国内外贸易活动，也可以借用白银来创办自己的企业、酿造啤酒或从事编织和珠宝制作等手工艺。借用利息的贷款用于购买房地产。换句话说，古代世界的利息与今天的利息功能大致相同。

现在让我们考虑一下货币的时间价值如何塑造我们的世界。

利息以折现率或资本化率的形式存在，是每次估值过程中必不可少的投入。我们所谓的资本实际上是未来的收入流，通过折现（使用折现率或资本化率）得出现值。如果没有折现率，一百年后的苹果和今天的苹果价值相同。这显然是荒谬的。

贴现未来现金流并非新鲜事。正如苏格兰赌徒、经济学家和投资家约翰·劳在18世纪初所写的那样，“预期总是打折扣的。现在支付的100英镑比100年内每年支付10英镑的1000英镑更有价值”。

劳后来创立了法国第一家国家银行，同时组建了一个庞大的商业企业，即后世所熟知的密西西比公司。他还进行了现代世界首次货币实验，用纸币代替黄金和白银，并发行新钞票。他的计划是降低利率。随着利率降至 2%，密西西比股票的价格飙升。可惜的是，劳的计划失败了。他的印钞助长了通货膨胀，人们对他的体系失去了信心，泡沫破灭，劳的纸币被收回。

事实证明，从17世纪30年代的郁金香狂热到最近的时期，每一次重大投机泡沫都发生在“宽松货币”时期。在2020/21年，当利率停留在零或以下，各国央行印发数万亿美元购买证券时，所谓的“万物泡沫”——股票、全球房地产和各种其他资产（从当代艺术到古董车）的泡沫——进入了最后阶段。

利息水平反映在新投资所需的“回收期”或“最低收益率”中。当利率高时，投资者要求快速回收，当利率低时，投资者要求较长时间回收。自中世纪以来，港口对停留时间超过约定期限的船舶征收“滞期费”。利息是每项经济活动的一般滞期费。它鼓励我们节约稀缺资源，促进效率提高和利润增长。

19世纪美国经济学家亚瑟·哈德利将利息与适者生存联系起来。他表示，利息“有助于自然选择最有能力的雇主和最好的流程，淘汰能力较差的雇主和较差的流程”。

近年来的超低利率阻碍了熊彼特的创造性破坏过程，减缓了生产速度。由于利率多年来一直徘徊在零，我们目睹了所谓僵尸公司的出现——靠轻松赚钱维持生存的低效企业。

低利率还刺激了对具有远距离现金流的企业的投资，尤其是风险投资和房地产。当利率徘徊在零时，资本不加区别地涌入硅谷，资助了越来越荒谬的企业——自动驾驶汽车、太空旅游和可疑的加密货币企业。

18世纪的哲学家费迪南多·加利亚尼将利息描述为“焦虑的代价”，或者我们称之为风险的代价。加利亚尼认为，放贷会给放贷人带来焦虑，而这种焦虑必须得到补偿。换句话说，利息可以看作是债权人为应对损失风险而收到的保险费。

我们发现，极低的利率不足以提供足够的损失保护。宽松的货币政策鼓励投资者“追逐收益”，他们为了维持一定的投资收益水平而承担更多风险。追逐收益的行为也发生在跨境。

当全球金融中心（纽约，以及程度较小的伦敦、法兰克福和东京）的利率较低时，跨境贷款就会增加，因为信贷会流向收益率较高的国家。当国际套利交易遭遇“突然停止”时，就像2007-8年那样，债务危机往往会在那些国际借款迅速增加的国家爆发。

利息也是杠杆的成本。随着利率下降，政府和企业承担了更多债务。自2008年以来，世界各地的政府债务水平飙升。超低利率刺激企业利用债务来提高回报，无论是回购股票（而不是投资于生产性资产）还是收购其他公司。创纪录的杠杆收购和兼并水平就是金融工程激增的证据。因此，全球债务水平远高于全球金融危机时期。

利息被描述为“节制的奖励”——一种储蓄的诱因。利息使储蓄增加，从而增加退休储蓄。超低利率惩罚了储蓄者——前德国财政部长沃尔夫冈·朔伊布勒称之为“惩罚”。

由于没有储蓄诱因，英国和美国的储蓄率远低于历史平均水平。超低利率也加剧了当前的养老金危机。签订合同提供固定退休金的养老金提供者发现他们的负债——其现值因低的现行债券收益率而膨胀——正在失控。

结果，许多固定收益养老金计划被终止。在英国，养老金提供者试图通过购买长期债券来降低其对不断下降的债券收益率的风险敞口。实际上，养老金的负债驱动型投资 (LDI) 涉及衍生品市场中金边证券的杠杆敞口。

2022年9月，由于利率意外上升，养老金计划面临衍生品头寸的大量现金需求，他们的 LDI 策略失败了。英国金边债券市场崩溃了。英格兰银行的迅速干预避免了一场严重的金融危机。

货币政策制定者似乎忽视了利率的许多功能。相反，他们主要将利率视为控制通胀的杠杆。在金本位制下，利率并不直接起到这一作用。当时，央行（如英格兰银行）的主要职责是确保其金库中有足够的金条，以维持其纸币兑换黄金的可兑换性。

当黄金储备量低于纸币发行量时，央行会提高利率以吸引海外黄金流入。这一举措的次要后果是信贷紧缩，通常伴随着短暂而剧烈的通货紧缩。直到第一次世界大战爆发，古典金本位制被中止后，央行行长才开始考虑其主要职责，即制定利率以维持稳定的消费价格水平——我们现在称之为通胀目标制。

积极的货币政策始于20世纪20年代中期，随后不久就出现了大萧条。从维持货币购买力的角度来看，这是一场彻头彻尾的灾难。在过去的90年里，美元和英镑相对于黄金贬值了约99%。

诚然，近几十年来，货币政策确实起到了缓解经济衰退的作用，就像全球金融危机之后一样。然而，这是以越来越严重的金融失衡为代价的，债务水平上升、金融工程、储蓄减少和生产率增长下降就是明证。

哈佛大学经济学家、前美联储理事杰里米·斯坦 (Jeremy Stein) 认为，货币政策“填补了所有漏洞”。问题就在这里。极端的货币政策会导致金融失衡，而要解决这一问题，则需要更极端的政策。

这就是为什么欧洲和日本在零利率之后实施负利率，央行在购买数千亿美元证券之后实施数万亿美元的量化宽松政策。在此过程中，央行的职权范围远远超出了控制通胀和失业的传统职责，扩展到公司治理（日本）、私人信贷（欧洲）和绿色投资（英国）。

时间将告诉我们，各国央行是否能在不引发另一场金融危机和严重衰退，也不必诉诸更极端的货币政策措施的情况下，成功实现利率正常化。各国央行于2022年开始提高利率，以应对不断上升的通胀。

我们还必须拭目以待，看看它们能否在避免进一步通胀的同时保持金融稳定。在撰写本文时，市场押注软着陆。从历史角度来看，这种情况很少见。泡沫和债务上升期通常是经济状况不佳的先兆。

如果央行行长们失败了，那么现在就是考虑对货币政策实施进行深刻改革的好时机。我们需要做的是将利率制定权从中央计划者手中夺走，无论中央计划者们的初衷多么好，他们永远无法处理得出正确答案所需的所有信息；无论中央计划者们在宪法上多么独立，他们总是必须在一定程度上承受政治压力。

让市场力量决定正确的利率水平，就像市场使得铅笔能够以买家可以接受的价格生产和交付，而铅笔制造商则可以获利一样。这样的改变需要终结法定货币体系，在这个体系中，货币由中央银行和商业银行家凭空变出，利率则由中央银行家设定。

目前的这个体系自1971年布雷顿森林体系崩溃以来才开始运作，其历史上伴随着一系列金融危机和投机泡沫，以及偶尔爆发的通货膨胀。当然，拒绝改变和维持现状的力量是强大的。但至少对于本文作者来说，市场经济体系能否在利率不断被操纵的世界中繁荣甚至生存还不清楚。

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