21世纪经济报道记者崔文静 北京报道

2025年，退市新规结束过渡期，步入全面实施阶段。更多企业，正在步入退市队列。截至3月中旬，已经有超过50家非风险警示主板上市公司因触发财务类退市规则，可能在2024年年报披露后被实施退市风险。

实际上，近年来A股新陈代谢步伐加快，退市公司数量逐年增加。分析已退市公司特点，既有助于更好识别可能触及退市的企业，又便于及时动态调整相关规则，优化资本市场生态。

21资本-联储并购研究中心梳理2023年、2024年的退市上市公司发现，四大特征颇为显著。包括面值退市的杀伤性强，面值退市公司全部为民营企业，面值退市有明显“错杀”的公司，以及退市公司“大换血”比例高。

有鉴于此，21资本-联储并购研究中心建议从两个角度优化退市规则。一方面，将现行规则中“连续20个交易日的每日股票收盘价均低于1元”，调整至“连续60个交易日的每日股票收盘价均低于1元”。

另一方面，允许上市公司通过缩股方式进行自救，同时以司法解释等方式明确：只要上市公司缩股行为不导致公司净资产减少的，就无需提前征求债权人意见。

面值退市存在“错杀”风险

21资本-联储并购研究中心梳理发现，面值退市作为交易类强制退市的重要指标之一，正在加速A股市场优胜劣汰进程。

2023年A股上市公司被强制退市的共43家，其中20家属于面值退市，占比46.51%；2024年A股上市公司被强制退市的共51家，其中面值退市有38家，占比上升到74.51%。面值退市的杀伤性日渐增强。

一个值得注意的现象是，2023年—2024年触及面值退市的上市公司共58家，其中无一国企，除了7家无实控人以外，其余51家实控人均为民营企业。

相比国资，民营企业融资成本高、抗风险能力弱，大股东和上市公司难以通过增持或回购在短期内直接提升股价；民营上市公司在资源整合等方面的能力往往也不及国资，通过并购重组、破产重整等方式实现自救的难度相对更大。

因此，在市场行情下行周期中，民营上市公司更容易陷入困境。

另一个值得留意之处是：面值退市存在一定的“错杀”可能。

2023年共有20家面值退市公司，其中集中在2023年6—8月份退市的有16家，此时间段内上证指数从3400点附近下挫到3000点。2024年共38家面值退市公司，其中集中在2024年7—9月份退市的有27家，此时间段内上证指数从3100点一路下跌至2700点左右。

“在市场整体下跌的背景下，流动性匮乏加剧股价下跌螺旋，并且投资者在此行情下对低价股倾向于规避，一系列因素都导致面值退市规则在二级市场下行时的加速器效应。”联储证券总裁助理、并购业务部负责人尹中余分析道。

需要特别关注的是，2024年A股市场出现了5家未实施退市风险警示的（非ST股）上市公司触发面值退市案例，包括正源股份、中银绒业、广汇汽车、鹏都农牧及海印股份。

在尹中余看来，这些公司并非传统意义上的“壳公司”，但因市场情绪或行业周期性等因素导致股价持续低于1元，被面值退市“错杀”，最终被迫退市。

 两剂“药方”完善面值退市

如何让面值退市制度更好地激发资本市场优胜劣汰功能，同时减少“误伤”的可能性？21资本-联储并购研究中心给出了两个答案。

一方面，建议将现行规则中“连续20个交易日的每日股票收盘价均低于1元”，调整至“连续60个交易日的每日股票收盘价均低于1元”。如此调整可以让上市公司尽可能避免短期极端行情的影响，拥有更充裕的自救时间。

另一方面，允许上市公司通过缩股方式进行自救，同时以司法解释等方式明确：只要上市公司缩股行为不导致公司净资产减少的，就无需提前征求债权人意见。

虽然上市公司缩股可在一定程度上化解面值退市风险，但对于上市公司现有股东来说，大比例缩股也是一次重大利益损失和市场警示，同样可以起到引导理性投资的效果。

此外，退市规则中还有“连续20个交易日总市值不得低于5亿元（科创板、创业板3亿元）”的要求，因此经营不善的上市公司无法长期通过缩股操作规避退市惩罚。

 退市公司“大换血”比例高

资产重组概念，尤其是将上市公司老资产全部腾空、置入全新资产和业务的所谓“借壳上市”概念，是一些中小投资者的追逐对象。然而，21资本-联储并购研究中心梳理发现，退市公司中不少曾经历过“大换血”。

在2023年—2024年被强制退市的94家上市公司中，有75家公司在退市前经历过重大资产置换或变更了新的控股股东；在上述75家公司里，又有42家公司在退市前既完成了控股股权的变更，也实施了资产和业务的“大换血”，占退市公司总数量的将近一半。

“控股股东的变更以及业务和资产的‘大换血’都无法挽救这些公司最终走向退市的命运。”尹中余表示。他提醒中小投资者对于上市公司所谓的资产重组，甚至“借壳上市”概念应该始终保持一份清醒，切勿盲目跟风。