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牛市初期的迷雾与真相，本质是估值和价格的修复

　　在资本市场的投资实践中，“技术性牛市”这一概念常常被投资者视为市场转势的重要信号。当主要股指从低点反弹超过20%，市场便进入所谓的技术性牛市。这一现象在A股市场屡见不鲜：如2019年初、2020年3月等。但深入分析市场运行的内在逻辑，技术性牛市的本质仅是估值修复、价格修复的表象。事实上，如果看2024年9月以来的A股和港股走势，毋庸置疑的是中国权益资产已经入到“技术性牛市”当中。

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A股牛市进化论：从政策驱动到盈利预期的裂变之路

　　中国股市自诞生以来，经历了多次牛熊转换的周期轮回。从1996年的“政策牛市”到2007年的“黄金十年”，从2015年的杠杆牛市到2019年的结构性行情，每个阶段的牛市演绎都呈现出独特的时代烙印。当我们将视角聚焦于牛市初期至中段的演进轨迹时，会发现资本市场始终遵循着“政策点火-估值修复-盈利接力-资金推动”的四重奏规律。当前市场已处于政策点火，与估值修复的阶段，而盈利接力和资金推动则继续考验着市场强势延续的力度。

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政策红利下的价值重估，是打开牛市的正确姿势

　　政策环境的实质性改善是牛市启动的核心驱动力。2005年股权分置改革、2014年“新国九条”的出台、2016年供给侧改革，以及2019年注册制试点重塑估值体系，都伴随着持续的政策红利释放。2024年9月以来，“干字当头”的基调下“政策底”逐渐形成，并伴随着化债、赤字率扩张，以及提征消费政策的推进。当前中国权益资产所面临的政策环境，已发生了实质性的变化。

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从估值修复走向扩张加速，牛市中期玩的是“心跳游戏”

　　牛市中期市场对远期盈利贴现的博弈加剧，估值总是呈现出非线性扩张，主要有三大特征：①估值扩张加速，如2009年“四万亿” 刺激下，基建股PE快速翻倍；②板块极端分化，如2014年券商股暴涨时，创业板还在震荡盘整；③估值逻辑突变，如2019年半导体从看市盈率变成看“国产替代进度条”，2021年新能源板块采用PS估值法替代PE，本质是对高增长预期的定价模式切换。2024年9月以来，TMT等科技行业估值快速扩张，而金融、农林牧渔等行业仍处于相对克制状态。

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资金结构的范式转换，增量资金性质决定牛市高度与节奏

　　持续的资金流入，是推动市场走强的核心动力。如2014-2015年的杠杆资金，2019年的公募基金和外资流入，对牛市的推动显而易见。2024年9月以来，交易性资金已然进入到中国权益资产中。比如说，A股的两融余额，股票型ETF大幅净流入；而港股层面则是亚太交易性资金入场，以及被动资金的流入。未来需要关注的核心是，存款搬家逻辑的开启，以及中国资产重估逻辑下的海外资金回流。

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久违的赚钱效应下，增量资金或已在路上

　　历史数据揭示了赚钱效应与增量资金入场的密切关系，往往呈现出良性循环的特征。当主动权益型基金过去1年收益超50%的数量占比突破4.15%时，无论是新发基金规模还是老基金的净申购都会出现显著的上升。这种正反馈在2014年、2019年、2020年均出现过。历史不会简单重复，但总会押着相似的韵脚，资金入场的正反馈还远么？

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企业真正的走向赚钱，才是牛市的终极“续命丹”

　　牛市靠的不仅仅是故事和梦想，盈利增速拐点是牛市延续的核心验证指标，只有“高增速+高确定性”的盈利质量，才能穿越估值波动。从历史上的牛市出发，CPI-PPI剪刀差扩大，库存周期见底，工业企业利润回暖等是观察企业盈利趋势的重要指标。目前的情况是，工业企业利润、CPI和PPI仍处于较弱的区间，等待进一步的修复。未来，还需要观察企业盈利能否通过持续性（年增速持续增长）、扩散性（从龙头向产业链传导）、质量性（经营现金流/净利润>80%）的三重验证。

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牛市初期到中期的“黄金雨”，主线或逐渐浮出水面

　　牛市初期的估值修复，带来的是行业轮动的机会，在此期间并没有非常强势的风格，但随着牛市初期向中期的演绎，风格开始出现强化，主线逐渐浮出水面。牛市主线的形成绝非偶然，是从混沌到共识的进化之路，遵循着“政策定调→资金选择→业绩验证”的严密传导机制。每一轮主线都发轫于国家级战略或产业升级的趋势，而资金共识则是“加速引擎”，最终迎来业绩兑现的“终极审判”。当前，AI产业趋势发展趋于明朗，资金在这个方向逐渐形成共识，且业绩处于无法证伪的阶段。

　　（文章来源：富国基金）

(原标题：8幅图，看懂牛市初期到中期的特征！)

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