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早期，巴菲特有限合伙公司连续13年跑赢指数，主要运用了三类投资方法，这些手段的灵活运用展示了巴菲特一直奉行的实用主义的投资哲学。

本刊特约 王雁飞/文

巴菲特有限合伙公司成立于1956年，至1969年宣布清算时，在13年间取得了年化29.5%的骄人业绩，同期道指年化收益率仅7.4%。巴菲特有限合伙公司连续13年跑赢指数，而且没有负收益的年份。

三类投资方法

巴菲特在《致合伙人的信》中总结了合伙公司使用的三类投资方法：一是低估类。通过定量分析来判断其是否低估，通常这类股票市值低于净营运资本和产业资本愿意给予的估值。二是套利类。套利机会出现在出售、并购、重组、分拆等公司活动中，巴菲特通过研究公告来获取可靠的套利收益。三是控制类。这类投资可能通过大宗交易实现，也可能由低估类发展而来，巴菲特通过部分或完全控股来对公司施加影响以释放企业价值。

世上没有完美的投资策略，三类投资方法各有优劣。

低估类公司拥有相当大的安全边际，但这些被市场抛弃的股票，短期内往往看不出股价如何上涨。对投资者来说，意味着掌控不了估值修复所需时间——换言之，这类投资可能在某个年度跑输市场，尤其在熊市中。

套利类的投资结果取决于公司行为，而不取决于股价涨跌。套利价值的实现有确切的时间表，10%-20%的套利收益是稳定而令人满意的，但投资者不得不接受牛市中套利策略大幅跑输市场的可能性。

控制类投资中，合伙公司拥有控股权或是最大股东，通过派出人员、重新配置资本等改善资产负债表，提高盈利表现，最后通过拆分、出售等释放公司价值。控制类投资也能在一定程度上与市场行情绝缘，但同样有在牛市中跑输指数的可能性。

然而，这三类投资方法还有一个共同的局限性，那就是这样的机会并不是时时都有。在经过市场连续大涨后，1964年巴菲特从低估类中拆分出一种新的投资方法——相对低估类。也就是经过同类比较后，在质地相差不大的公司中选择相对低估的，通常这一类股票是大盘股。这类方法的缺点显而易见，就是容易受到股市整体估值水位的影响。

如何跑赢市场

合伙公司成立之初，巴菲特就为自己设立了明确的目标——长期内跑赢指数。准确地说，是要跑赢道指或大型基金平均10个百分点（在1967年巴菲特将超额收益目标下调为“长期平均9%或者领先道指5个百分点，二者取其低者”）。

巴菲特将跑赢市场视作合伙公司存在的意义，那么问题是，上述策略如何能够确保实现这一目标呢？

先说控制类投资跑赢市场的方法。控制类从价格上来说也属于低估类，在“股市称重机”理论基本假设之下，所有低估类投资都属于高概率、高赔率的投资方式——价值终会回归、高折扣带来高收益，最大的不确定性在于价值修复的时间。实现控股并施加影响，成为巴菲特解决时间问题的一种措施。后来，巴菲特对控制类企业估值时不再使用市场价格，而是自认公允的价格，也就不再存在跑赢市场之说了。

低估类个股选择上，巴菲特反复强调“极度低估”的买入原则，以Dempster公司为例，巴菲特最早买入时的价格只相当于其净营运资产的0.36倍、净资产的0.25倍。卖出决策也很简单，在买入价格与产业资本认同的价格之间卖出，不纠结于卖出时机，因此持股时间可能很短暂，因为这时出现了另一只更具性价比的股票——一切着眼于跑赢市场的目标。

仅有低估还不足以保证短期内的超额收益，早期的巴菲特还像格雷厄姆一样，选择了分散投资的策略。

最开始巴菲特并不排斥分散到50只甚至更多股票中——分散并不必然带来平庸的结果。正如他说的，“经验表明，持有100只Dempster这样的公司，一至三年内有七八十只能取得不错的收益。”

理想的情况下，如果存在50只期望收益均超指数10个百分点且互不相关的股票，那么各买2%构建出的组合有非常高的确定性跑赢指数10个百分点。问题是，并不是总能找到50只满足这两个条件的股票。公司的期望收益率有高有低，而且很多公司股价具有统计上的相关性。

这引出两个问题：一是按照收益的数学期望值，排名第一的要分配多少仓位，排名第二的要分配多少仓位，依此类推。二是如何减少持股的相关性，尤其是与指数之间的相关性。

巴菲特要做的是寻找那些预期收益率领先指数10个百分点的企业，以及排除大幅下跌的极端风险，然后按照收益的数学期望值，分配给不同的公司不同的仓位。

对巴菲特来说，集中或是分散不是一个既定策略，只是一个结果——遵循“期望最大、回撤最小”的原则，根据标的期望、方差、市场行情、机会成本等进行权衡后决策的结果。当市场中有很多好机会时，分散策略是理性的选择，当牛市行情中再难找到很多理想的标的时，抓住大机会下重注就变成了更佳的选择。

1965年之前巴菲特通常以较大仓位持有5、6只低估类股票（每只5%-10%），以较小仓位持有其他10至15只。1965年市场行情发生了变化，巴菲特觉得需要再集中一些，但总体上合伙公司时期的巴菲特持股还是相对分散的（合伙公司历史上少有超过25%的单一标的）。

比分散持股更重要的，是要解决“相关性”的问题。巴菲特采取了投资于独立于大盘的小市值公司的策略，而且这些公司要尽量处在不同的行业。巴菲特认为他之所以能在温和下跌或平盘的市场中连续跑赢指数，是因为他投资的股票和绝大多数人不一样。毫无疑问，蓝筹股中也有低估的，但它们与市场的联动性高，很难有相对于指数的超额收益。

股价的催化因素

作为一个致力于跑赢市场的资产管理者，巴菲特不可能不关注股价的“催化”因素。

有一种普遍的观点认为，早期的巴菲特是一名纯粹的格雷厄姆主义者，并不关注短期盈利的改善。这种认识是偏颇的。早在1951年巴菲特发表的《我最看好的股票：GEICO保险》中，详细展示了他的投资逻辑，依次分析了商业模式、竞争优势、成长性、分红、管理层、估值等因素，可以看到巴菲特着重分析了GEICO保险的快速成长性。

巴菲特说，最理想的股票是既有安全保障又有“上涨潜力”的股票，这暗示了他并不只是关心资产的保障程度。巴菲特将那种通过数据统计尤其是资产负债表一眼定胖瘦的投资方法称作“定量投资”，将关注企业盈利、成长、管理层的投资方法称作“定性投资”，即便巴菲特将定量投资称作自己“赖以为生的主食”，但他从来没有否认过盈利改善的重要性。买入危机中的美国运通时，巴菲特看到的是一家在信用卡和旅行支票两个领域快速增长的、拥有高护城河的公司，而不是净资产的折扣比例。

除了成长性，股价催化因素还包括管理层、收购等。巴菲特希望所投资的企业管理层有动机改善管理，优化资本配置，正在转化那些没有盈利或使用效率低的资产。如果管理层聪明能干，他就跟着享受资产价值回升的收益。1957年买入联邦信托时，巴菲特提到了“种种迹象表明”大股东有着并购意愿，希望从潜在的并购中受益。

这些投资方法中，除去稳定的套利类，相对低估类是其中最难跑赢市场的一类。这类投资的底层逻辑是同等质地的公司理应享受同等估值，这就决定了公司估值的回归有赖于别人的出价。巴菲特承认这种方法不够稳妥，为此做了卖空对冲操作，如以市盈率12倍的价格买入某股票，同时卖空市盈率20倍的类似公司的股票。

前述种种措施，包括套利、极度低估、分散、非相关、成长性、管理层、关注催化、控股干预、做空对冲等等，就是巴菲特超越市场的“武器库”，这些手段的灵活运用向我们展示了巴菲特一直奉行的实用主义的投资哲学。

1969年，巴菲特给投资人写下了最后一封信，其中讲道“有些东西是20岁的我非常想要的，但我想当我60岁的时候，自己应该有不一样的追求。今后的我要过一种全新的生活”。巴菲特不想一辈子都在比拼投资，不想重复在跑步机上与道指赛跑的生活，幸运地是他用完美的句号结束了这场长达13年的比赛，开启了另一段传奇的投资生涯。

（作者为海南大学“一带一路”研究院经济研究中心副研究员。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

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​本文刊于03月08日出版的《证券市场周刊》