来源：人大CMF

王晋斌  中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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美元贬值或是美国新一届政府的政策“刻意”制造出来的，因为美国经济脱离去年底的运行轨迹过于明显。美元贬值撬动了全球货币-资产价格，呈现出比较清晰的变化逻辑。如果是“刻意”，那么此轮美元贬值远没有结束。

今年以来，全球货币-资产价格变化大体可以归纳为以下几点：

1、美元及美国风险资产价格下跌

截至2025年3月17日，依据WIND数据，（1）美元指数下跌约4.6%；（2）道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数分别下跌约1.7%、7.8%和3.5%。

2、美元指数中的货币对美元普遍升值

欧元、日元、英镑、加元和瑞郎对美元分别升值约5.4%、5.0%、3.8%、0.60%和2.9%。

3、非美元指数中的全球重要货币对美元升值

人民币（CFETS）、澳元、新西兰元等对美元分别升值0.82%、3.1%和4.1%。

4、非美股市大多上涨

欧洲股市，如英国富时100、法国CAC40、德国DAX指数分别上涨6.2%、9.4%和16.3%。亚洲股市，如中国的上证指数和深圳成指分别上涨2.2%和5.2%、科创50上涨9.5%，恒生指数上涨20.4%；韩国股市上涨9.6%，但日经225和印度SENSEX30指数均下降5.0%左右。

5、黄金等贵金属价格出现明显上涨

伦敦金现和COMEX黄金价格分别上涨14.4%和14.1%；伦敦银现和COMEX白银价格分别上涨17.3%和17.7%；SHFE黄金和白银价格分别上涨12.6%和11.1%。

6、原油价格下降

ICE布油和WTI原油价格年初以来分别下跌了5.1%和6.4%。

上述全球货币-资产价格变化的逻辑是什么？这种具有规律性的全球货币-资产价格变化，我们需要从全球最大的货币-金融市场看起。按照2024年12月18日美联储《经济预测摘要》的估计，2025年美国GDP增长2.1%，政策性利率中值3.9%（意味着2025年只有50个基点的降息）；欧洲央行在2025年3月12日再次下调政策性利率25个基点，总计降息6次，政策性利率2.65%（主要再融资利率）。但欧元区和美国十年期国债收益率出现反向变化：美债收益率下行，欧元区国债收益率从2025年2月下旬以来出现了跳升，这是今年以来欧元对美元出现了超过5%升值的重要原因。这说明：今年以来美元指数下行较大的幅度，美国经济预期已经脱离了去年底美联储对今年美国经济（增长与通胀）变化述事的逻辑。或者说，特朗普的关税、地缘政治博弈等全球摩擦使得美国经济运行在很大程度上脱离了去年预测的轨迹。

美国经济增长与通胀的新叙事逻辑是：

1、大规模大范围的关税摩擦、地缘政治博弈等因素使得市场预期美国经济出现衰退风险。亚特兰大分行2025年3月6日预测美国1季度GDP下滑2.4%（季度年率），全年经济增速预期较去年底的预测值应该显著下降。美国经济增长前景变得有些暗淡，导致美联储今年还未降息，但长期债券收益率下行，投资者风险偏好下行。

2、“美国优先”政策使得美国在国际投资贸易中的“声誉”进一步恶化，美元避险属性大幅下降。

在上述美国经济新叙事逻辑下，关税以及地缘政治博弈等使得欧盟重新定位美欧关系，倒逼欧盟大幅度降低对美国的期待，走自主自立路线，加强财政支持性政策（尤其是军工产业），这有利于推动欧元区经济复苏（2024年4季度欧元区GDP增长1.2%），欧洲央行降息，但长期债券收益率上行，有利于欧元相对于美元走强。

日本由于通胀压力，存在进一步上调基准利率的预期，这是今年以来日元相对于美元走强的基础因素。由于美国对英国有贸易顺差，市场预期英国不会成为美国实施关税的对象，这支撑了英镑相对于美元走强。当然，日元、瑞郎等货币也因为美元避险功能下降而对美元升值。

美元贬值或是美国新一届政府政策“刻意”制造出来的，因为美国经济运行脱离去年底的预测轨迹过于明显。

至此，我们可以简洁归纳全球货币-资产价格的变化逻辑。包括：

1、美国经济衰退预期降低了美债的长期收益率。投资风险偏好下行和预计盈余下降推动美国风险资产价格下行。包括股市以及未来房地产价格。

2、长期收益率下行和美元避险功能下降，推动美元主动贬值；而欧元等货币升值推动美元被动贬值。这是美国当前想要的结果：美元贬值有利于美国出口、降低美国债务压力并扭转“过度特权”实现中的汇率估值损失。而推动债券长期收益率下行，也有利于美国重拾“过度特权”中的结构效应。

3、美国风险资产价格下行，资金流出美国，其他市场的风险资产价格上行。不同区域和国家股市等风险资产价格上涨幅度存在差异，取决于国际资本对不同区域和国家股市等资产的预期。

4、非美元指数中经济体货币由于利差变化和资本流入会出现被动升值。比如人民币、澳元等货币。

5、贵金属，包括绿色转型大量需求的铜等金属，价格上涨。贵金属价格上涨是因为美元贬值，美元避险属性下降；铜等金属价格上涨是因为美元贬值和全球经济结构转型需求。

6、原油等能源价格不确定。此轮美元贬值不一定能带来原油价格上涨，目前来看，原油供求关系对原油价格的抑制作用可能会大于美元贬值带来的价格上升作用。主要国际机构会下调2025年全球经济增速，降低能源需求；OPEC+也不见得会减产，且不排除在美国的压力下增产，供求关系变化压低能源价格，有利于美国降低由于关税和美元贬值带来的通胀压力，为美联储进一步降息创造条件。

如此，如存在“刻意”，此轮美元贬值远没有结束。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

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