近期，爱美客技术发展股份有限公司（下称“爱美客”）发布公告，拟通过持股70%的子公司Imeik International Limited（下称“爱美客国际”）收购韩国REGEN Biotech，Inc．公司（下称“韩国REGEN”）85%的股权，交易金额约为1.90亿美元（约合人民币13.86亿元）。

收购完成后，爱美客将持有韩国REGEN59.5%股权，将后者纳入合并报表。值得注意的是，由于江苏吴中（维权）医药发展股份有限公司（下称“江苏吴中”）拥有韩国REGEN主要产品，艾塑菲童颜针在中国的独家代理权（有效期至2032年8月28日），这意味着，如果爱美客成功收购，它还将因代理权的问题与江苏吴中打交道。

具体投资过程是，爱美客和首瑞香港分别出资70%和30%，成立了爱美客国际有限公司，作为本次交易的收购主体，股权穿透来看，爱美客实际花费1.33亿美元（折合人民币9.7亿元）购买韩国REGEN公司59.5%股权，而公告中85%股权的剩余部分（约25.5%），则由首瑞香港出资0.57亿美元收购。

此外，公司还宣布，如果本次收购能够得到批准并完成，交割完成后18个月，爱美客国际将收购韩国REGEN剩余15%的股权。

制图：佘诗婕

增速下滑

爱美客与华熙生物、昊海生科被称为“玻尿酸三巨头”。

自2020年9月，爱美客以118.27元/股的价格发行上市，公司业绩持续两年年高歌猛进。2022年、2023年爱美客的营业收入分别达到19.39亿元、28.69亿元，同比增长33.91%、47.99%；归母净利润分别实现12.64亿元、18.58亿元，同比增长31.90%、47.08%。

但随着同类产品陆续上市，市场竞争加剧，爱美客的业绩增速放缓。

对比来看，自爱美客上市以来，公司历年的营收增速均在25%以上，归母净利润增速均在30%以上。但2024年前三季度，公司实现营收23.76亿元，仅同比增长9.46%，归母净利润为15.86亿元，仅同比增长11.79%。

不过虽然业绩增速放缓，爱美客的产品在毛利率上表现颇为强势。

结合下图数据，与同行业华熙生物，昊海生科近些年来整体波动下滑的毛利率水平对比来看，爱美客从上市以来毛利率水平稳步上升，从2016年的87.19%上升至2023年的95.09%，甚至比竞争对手70%左右的毛利率水平高出将近20个点。

制图：李昕

另外，从公司近几年的一系列动作来看，爱美客目前的扩张需求较为强烈。从肉毒素、胶原蛋白、减肥药到光电抗衰仪器，公司通过并购、投资等手段不断扩充产品线，试图抢占更大的市场份额。

2021年，爱美客以74倍高溢价收购韩国肉毒素企业Huons BP的25.42%股权。2022年，爱美客控股子公司原之美再以3.5亿元收购动物胶原蛋白产品企业沛奇隆100%股权。2023年11月，爱美客与韩国Jeisys公司签署协议，引进了两款皮肤无创抗衰仪器。

2024年3月，爱美客还增资医美设备生产商艾美创，使得艾美创成为公司的并表子公司。该公司的产品主要包括水光仪、一次性使用无菌注射针等。此外，爱美客还与质肽生物合作开发司美格鲁肽注射液。

目前公司账上现金流也较为充足，在一定程度上能够为公司管线扩张提供保障。截至2024年前三季度，爱美客的资产负债率为4.34%，账上货币资金为16.11亿元，交易性金融资产为22.56亿元。

早被卖出的代理权

而本次收购对象韩国REGEN公司，公司是韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司，已获批上市的产品主要包括AestheFill与PowerFill。

两个产品的主要成分均为 PDLLA 微球和羧甲基纤维素钠。其中，AestheFill的主要应用部位为面部；PowerFill的主要应用部位为身体。目前，AestheFill已获得了全球34个国家和地区的注册批准，PowerFill获得了全球24个国家和地区的注册批准。

其中，AestheFill中文名艾塑菲童颜针，在医美圈可谓是大名鼎鼎。

在医美生科板块，艾塑菲全年收入将近3.5亿，对应销量估算约8.5万支，其中，第四季度预计收入将近1.5亿，对应销量估算约3.5万支。同时，公司2024年全年已覆盖400—500家机构，预计2025年将达到约800—1000家。

初看下来，韩国REGEN公司确实符合爱美客近年来不断扩张产品矩阵的收购策略，但事实上是，早在本次收购之前，韩国REGEN早在2021年将艾塑菲在国内的独家代理权卖给了江苏吴中（600200.SH），且其代理权有效期至2032年8月28日。

此外，爱美客自家产品濡白天使，和艾塑菲都属于再生类产品，成分相似、作用机理相似、注射部位相似，属于竞争关系。

那么，此次收购韩国RB公司后，公司将如何处理与江苏吴中远未到期的独家代理权？如何处理艾塑菲和濡白天使之间的竞争关系？对爱美客来说都是未来需要面对的问题。

而根据3月13日江苏吴中发布的公告，其拥有艾塑菲在中国境内的独家代理权有效期至2032年8月28日。目前，上述代理权没有变化，AestheFill（艾塑菲）销售正常。

对此，有行业相关人士分析，爱美客大概率只能继续履行原代理协议，赚取代理费的59.5%。

挑战

除了代理权属于江苏吴中以外，韩国REGEN本身盈利对于爱美客整体营收贡献并不高。

财务数据显示，2023年，REGEN实现的营业收入约为8198.54万元，对应实现的净利润约为5015.14万元；2024年1月—9月，公司实现的营业收入约为7223.11万元，净利润约为2950.03万元。

按照整体估值2.24亿美元（约16.34亿元）估算，其市盈率高达32倍。

另外，医美产品领域产品升级快，技术变化快，行业竞争激烈，对应产品的生命周期在十年左右。

根据资料显示，被收购方韩国REGEN所推出的主力产品艾塑菲和Powerfill均是十年以前推出，其中艾塑菲最早于2014年在韩国首次获批上市，PowerFill推测其可能于2010年代中后期在韩国或亚洲其他市场率先获批，产品未来能够持续保持生命力，也是这笔交易成功与否的重要评判标准。

另外，上述行业人士指出，韩国REGEN采用的全球化代理分销模式存在双重挑战。其一，渠道控制力薄弱导致客户资源高度依赖经销商网络，在缺乏排他性协议约束下，经销商可能基于短期利益切换竞品；其二，艾塑菲作为上市超十年的成熟产品，也将持续面临竞品冲击和渠道利润空间压缩的风险。