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事件：3月14日，央行发布2025年2月金融数据。其中， 2月社融新增2.23万亿，同比多增0.74万亿，存量社融增速8.2%，环比上升0.2pct。人民币贷款新增1.01万亿，同比少增0.44万亿。M1增速0.1%，环比下降0.3pct；M2增速7.0%，环比持平。
核心观点：
政府债持续发力，开门红趋势延续，2月社融略超预期。信贷需求环比四季度显著改善，但当前表现难言强劲。对公端，受地方化债影响，表现较1月偏弱，信贷资源主要聚焦国民经济重点领域。零售端，由于春节前夕需求的集中释放，表现仍然偏弱。但综合考虑政策拉动下居民消费意愿、购房意愿的持续改善，预计25年零售贡献将较24年有所上升。当前市场对于宏观经济复苏情况存在分歧，需求的复苏趋势和可持续性仍需持续关注，期待政策合力推动下，信贷需求的进一步改善。
简评：
1. 政府债发力支撑，“开门红”趋势延续。2025年2月社融新增2.23万亿，同比多增0.74万亿，增速环比1月上升0.2pct至8.2%，1-2月社融累计新增9.3万亿，同比多增1.3万亿。2月社融的同比多增主要是得益于政府债的有力支撑，“开门红”趋势仍在延续。
2月需求相对回落，但较去年四季度改善趋势仍然明显：2月社融口径人民币贷款新增6566亿元，同比少增3267亿元，表现较1月有所回落。综合前两月来看，1-2月人民币贷款累计新增5.87万亿，同比多增526亿元，与去年四季度相比，需求改善趋势较为明显。今年前2月信贷投放趋势与银行开门红情况可以相互验证，预计目前信贷需求正处于筑底回升的阶段。展望2025年，银行对公信贷储备依然充裕，基建、大项目以及央国企等部门仍具备稳定的信贷需求。在适度宽松货币政策和加大支持实体经济力度的政策导向下，预计2025年全年信贷增量至少与2024年保持一致，信贷增速在7%-8%左右。目前市场对宏观经济复苏情况存在分歧，部分企业仍在观望，仍需继续跟踪一、二季度的信贷需求复苏趋势和持续性情况。伴随着两会后，财政政策力度的不断加大，监管对于“择时降准降息”等表述的不断强调，政策持续发力下， 2025年信贷增量仍有改善空间。节奏上看，目前全年信贷储备充足，且2025年降息预期较为确定。本着早投放早受益原则，银行信贷投放普遍前置，预计全年保持“5221”或“4321”的信贷投放节奏。
政府债同比多增，有力支撑社融增长：（1）2月政府债新增1.7万亿，同比多增1.1万亿。其中2月地方债新增4298亿元，新增专项债3377亿元，分别同比多增871亿元、773亿元。政策端，根据2025年政府工作报告中对于“实施更加积极的财政政策”的表述：“今年赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1个百分点；今年合计新增政府债务总规模11.86万亿元、比上年增加2.9万亿元。”在财政支出强度明显加大的背景下，我们预计政府债仍将成为社融增长的重要动能。（2）2月表外融资减少3544亿元，同比多减257亿元，其中委托贷款减少229亿元，同比多减57亿元，信托贷款减少330亿元，同比多减901亿元，未贴现汇票减少2985亿元，同比少减701亿元。（3）直接融资新增1778亿元，同比多增241亿元，其中企业债新增1702亿元，同比多增279亿元，股票融资新增76亿元。同比少增38亿元。表外融资和直接融资均基本保持稳定。
2. 信贷表现环比转弱，对公为主要增量。2月信贷新增1.01万亿，同比少增4400亿元。其中，对公信贷新增1.04万亿，同比少增5040亿元，2月对公信贷表现的转弱或与化债方案持续推进相关。零售信贷减少3891亿元，或与春节前夕信贷需求的提前释放相关。
专项债置换影响下，对公表现环比偏弱，信贷资源主要投向国民经济重点领域。2月企业短贷新增3300亿元，同比少增2000亿元，企业中长期贷款新增5400亿元，同比少增7500亿元，票据融资新增1693亿元，同比少减4460亿元。企业信贷偏弱的表现预计仍与专项债置换的影响相关，根据测算，1-2月共合计发行置换债券1万亿元，其中2月发行近8000亿元，若还原该部分影响，预计企业信贷仍能保持较快增长。投放结构上，对公信贷资源主要流向国民经济重点领域，其中普惠小微贷款、制造业中长期贷款余额分别同比增长12.4%、10.3%，显著高于其他各项贷款。展望2025年，更加积极的财政政策预计将创造更多的项目需求，从而逐级传导至各类型企业，利好其中长贷需求的增长。叠加继续加大支持实体经济力度的政策背景，预计2025年对公信贷增量至少不会弱于2024年，但趋势上能否持续改善仍需观察未来经济复苏节奏的快慢。
2月零售表现偏弱，政策驱动下极具改善潜力。2月零售短期贷款减少2741亿元，同比少减2127亿元，零售中长期贷款减少1150亿元，同比多减112亿元。零售短贷方面，目前消费贷、信用卡贷款的新增需求有较去年下半年逐步改善的趋势，期待未来在系列扩大内需的政策指引下，零售短贷重回增长区间。中长贷方面，根据政府工作报告中对“持续用力推动房地产市场止跌回稳”的表述，政策端对于房地产市场的支持力度正不断加大，将利好地产企业销售端的改善。从地产价格角度出发，2月全国百城新建住宅平均价格同比上证2.73%，百城二手住宅平均价格跌幅连续7月收窄，房地产市场筑底回稳趋势逐步显现，或将推动居民按揭需求的环比改善。展望2025年，伴随着房地产市场价格的逐步修复，综合考虑到新增按揭需求的上升、存量按揭利率多次下调后提前还贷现象的减少，我们预计25年按揭增量有望好于24年。此外，若居民消费意愿能够在系列政策拉动、资本市场财富效应外溢等多方面因素刺激下实现修复，则25年零售信贷表现将好于24年，对于整体信贷增长的贡献将进一步上升。
3. 新口径下M1维持正增长，M2增速环比持平。新口径下2月M1增速环比下降0.3pct至0.1%，维持正增的良好态势。M2增速环比持平至7.0%，M2-M1剪刀差上升至6.9%。存款增量来看，2月存款增加4.42万亿，同比多增3.46万亿，其中居民存款新增6100亿元，同比少增2.59万亿，企业存款减少8940亿元，同比少减2.10万亿。财政存款新增1.26万亿，同比多增1.64万亿；非银存款新增2.83万亿，同比多增1.67万亿。
4. 政府债持续发力，开门红趋势延续，2月社融略超预期。信贷需求环比四季度显著改善，但当前表现难言强劲。对公端，受地方化债影响，表现较1月偏弱，信贷资源主要聚焦国民经济重点领域。零售端，由于春节前夕需求的集中释放，表现仍然偏弱。但综合考虑政策拉动下居民消费意愿、购房意愿的持续改善，预计25年零售贡献将较24年有所上升。当前市场对于宏观经济复苏情况存在分歧，需求的复苏趋势和可持续性仍需持续关注，期待政策合力推动下，信贷需求的进一步改善。
在银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求，安全边际进一步提升。经济预期未见向上拐点前，板块内部难以全面切换至顺周期品种，继续看好以国有大行为代表的股息率策略。银行板块配置上，海外银行板块继续重点推荐港股国际大行，如：略。内资银行板块上，高股息率主线下重点推荐：1）国有大行，如：略。2）无再融资摊薄风险、股息率较高且扎实的标的，如：略。3）再融资摊薄风险有限，能够通过利润释放迅速回补，且自身具备一定顺周期属性的攻守兼备品种，如：略。此外，部分顺周期绩优标的继续关注，如：略。
5. 风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
报告信息
证券研究报告名称：《政府债有力支撑，开门红趋势延续》
对外发布时间：2025年3月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
【马鲲鹏】SAC 执证编号：S1440521060001
【李 晨】SAC 执证编号：S1440521060002
研究助理：
【刘子健】
【王欣宇】
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（转自：大金融研究）
