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（来源：华泰证券研究所）

首推供需改善的航空/油运，配置alpha/高股息个股

步入政策月，我们首推供需改善的航空和油运：1）航空：春运尾声票价同比转正，低基数下，趋势有望维持，中长期看，供需改善推动票价长周期底部回升，盈利上行空间大；2）油运：地缘事件催化叠加节后需求回升，运价预计震荡上行；3）建议配置竞争格局或商业模式优异的alpha个股和股息高的个股。此外，公路流量改善，但受利率、市场风格影响；铁路客运春运后半程增长放缓，货运受煤炭高库存拖累；快递价格战预期已基本反应，可低位布局龙头个股；跨境物流与港口受到关税影响。

航空机场：航空票价有望继续好转，机场关注治理改善个股

春运40天民航旅客量稳步增长，同比提升7.4%，稍高于全社会跨区域人员流动量的同比增速7.1%，体现出民航在较长假期因私出行需求的韧性。票价方面，由于24年基数相对较高，以及25年春运出行需求相对分散，使得25年春运整体收益水平表现较弱。不过2024年春运尾声航司逐渐开始降价促销，基数下降使得票价同比降幅收窄，往后展望低基数下票价同比有望转正，逐步兑现行业供需改善逻辑。中长期民航供给增速放缓有望延续，为航司收益水平改善提供支撑。机场盈利爬升较为缓慢，PE估值水平仍需要时间消化，公司治理边际存在改善的个股更具中长期投资价值。

航运港口：节后需求回升叠加地缘事件催化，3月运价环比或上涨

2月原油BDTI/成品油BCTI/集装箱SCFI/干散BDI运价指数均值月环比表现+4.8%/+3.2%/-24.6%/-4.0%。油运受地缘事件催化，运价上涨；集运/干散受春节淡季影响。展望3月：1）油运：受地缘事件催化叠加节后需求回升，预计运价将维持震荡上行态势。2）集运：受3月欧线涨价及节后需求回升推动，我们预计运价环比上行。3）干散：随季节性需求回暖，我们预计运价环比上涨。4）港口：节后复工带动吞吐量环比回升。中长期看，航运港口板块受关税、地缘事件等因素影响，短期运价波动或加剧。

公路铁路：公路货车持续改善，政策关键月或影响风险偏好

1-2月高速货车流量显著改善，或受益于较好的天气条件与企业盈利预期改善。据交通部，25年初至2/23高速货车通行量较24年农历同期+6.4%。春运期间，小客车自驾出行量同比+7%，延续较高景气度。后续需关注利率是否继续下行、红利风格是否切换，两会政策与1-2月经济数据可能影响风险偏好。春节后半程，铁路客运量增长放缓，叠加避险需求下降，使2月客运铁路股价下跌，3月成为验证商务需求的重要观察期。目前，北方港口煤炭库存处于近6年来高位，或继续拖累铁路运煤需求。我们预计1Q大秦线货运量同比下滑4.5%左右，运量拐点或仍需等待2Q。

物流快递：逢低布局快递龙头，关注跨境物流个股

年初以来，快递件量高增，揽收/派送量累计同比+39%/42%（交通部口径，近三月高于邮政局口径约12pct），电商年货节需求旺盛。1月，申通件量首超韵达，录得通达系中件量&收入增速第一。顺丰件量高增、价格同比下滑，低价件占比提升。市场对25年价格战加剧的担忧导致板块景气度下行，但年初以来包裹增速放缓低于预期、市场竞争仍待观察，加盟制快递龙头PE TTM处在过去10年的历史低位，充分反映了景气下行的预期，建议逢低布局成本优势明显、资金充沛的龙头。跨境物流板块仍需跟踪美国关税政策变化及其对跨境电商货量的影响。

风险提示：经济增长放缓，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。

航空：票价有望继续好转，供需改善或逐步得到验证

1月春运错期，行业供需同比两旺。由于25年春运于1月14日开启，明显早于24年的1月26日，使得1月民航客运供给/需求同比提升较为明显，分别为13.7%/18.1%，其中国内线/国际线需求分别同增10.0%/51.8%。同时整体客座率达到82.8%，同增3.1pct。

上市航司层面，三大航（中国国航、中国东航、南方航空，下同）+春秋+吉祥1月供给/需求分别同增12.1%/16.4%，客座率82.7%，同比提升3.1pct。其中三大航借助春运同比恢复更为明显，供给/需求分别同增11.4%/16.4%，客座率82.3%，同比提升3.5pct；而春秋/吉祥由于客座率相对较低的国际线运力占比提升显著，使得整体客座率分别同比下降0.2/1.1pct，为90.6%/82.4%。

春运40天民航旅客量稳步增长，出行需求较为分散。农历同比来看，春运40天民航共发送旅客9,020万人次，同比提升7.4%，相比全社会跨区域人员流动量的同比增速7.1%稍高，和铁路及小客车等主流出行方式相比也有一定优势（同比增速铁路为6.1%、小客车为6.7%），体现出民航在较长假期因私出行需求的韧性。另外从出行节奏方面看，由于25年春节假期可通过提前请假，连续休假11天，使得春假假期前的需求高峰被分散；同时返程方面，由于学生流和务工流未重叠，以及假期前的错峰出行，使得民航返程客流也相对分散，春运整体的波峰和波谷相对较为平滑。

高基数下，春运票价同比有所回落。票价方面，24年基数相对较高，以及前文所述25年春运出行需求相对分散，使得25年春运整体收益水平表现较弱。根据航班管家的数据，1/13-2/23国内线含油票价均价807元，农历同比下降14.0%，尤其节中及节后的共三周（1/27-2/16），票价农历同比降幅分别达到19.1%、18.1%、26.1%。

往后展望，短期票价同比有望好转。春运期间虽然由于高基数，国内航线票价表现承压，但2024年春运后航司逐渐开始降价促销，使得基数下降。春运最后一周（2/17-2/23）票价农历同比降幅已明显缩窄至6.9%，我们认为之后票价同比有望转正，逐步兑现行业供需改善逻辑，带来航司盈利水平的提升。建议关注3-4月的公商务出行数据。

中长期低供给增速有望持续，或将支撑盈利水平趋势性向上。民航供给主要由机队引进和飞机利用率提高两个因素推动。机队引进方面，由于上游飞机制造商空客、波音产能恢复较慢，我们预计我国飞机增长将维持较低水平，25E/26E同比增长2.7%/3.7%，同时2020-2026E年复合增速仅为2.8%。

另外飞机利用率方面，24年全年为8.9小时，贡献供给提升的空间已有限（2019年为9.3小时）。综合机队和利用率，我们认为25年供给增速将明显下滑，且有望在中长期延续。需求端国内航线需求有望稳步增长，国际航线仍有恢复空间，带动需求回升。整体来看行业或将迎来供不应求，为航司收益水平改善提供支撑。

机场：1月流量表现良好，关注治理改善个股

1月借助春运，机场流量同比提升明显。春运航空需求旺盛，叠加同比错期，也使得机场流量表现良好。1月上海两场（浦东+虹桥）旅客吞吐量同增14.6%，其中浦东机场国际航线同比提升45.9%，恢复至19年同期的99%；另外白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量分别同增13.1%、10.9%、5.5%，其中国际线恢复至19年同期的91%、117%、52%。

板块盈利爬升或较为缓慢，关注公司治理边际改善个股。我们认为相比19年，目前机场非航业务的收入占比下降，流量增长对于机场盈利的回升贡献力度减弱。机场需挖掘免税、有税、餐饮等非航业务变现能力，从而更好的利用航站楼资源。整体来看，利润水平恢复至19年仍需时间。估值角度，机场个股由于利润恢复速度较慢，25年PE估值水平仍处较高水位，需要时间消化，股价弹性或有限。

板块当前关注度较低，公司治理边际存在改善的个股或更具中长期投资价值。

航运：3月节后需求回升叠加地缘事件催化，运价环比或上涨

油运：2月波罗的海原油运输指数BDTI/成品油运输指数BCTI均值同比-28.8%/-36.9%，环比+4.8%/+3.2%，其中BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR运价均值同比-8.8%/-12.5%/-40.8%/-52.8%，环比+13.2%/+54.1%/+7.8%/+4.7%。

2月，受地缘事件催化，国际油运市场运价波动加剧，总体保持震荡上行态势。展望3月，随着中国春节假期结束，进口需求逐步回暖，我们预计运价将继续呈现震荡上行的态势。从中长期看，我们建议重点关注以下方面：1）美国对制裁油轮的限制执行力度。若制裁持续收紧，有望促进老旧船舶拆解，市场船舶供给趋紧利好运价。2）地缘事件或导致国际原油价格波动，有利于运输市场套利需求的增加。3）全球宏观经济对全球原油需求影响。4）OPEC+及美国的原油生产计划，增产可能推动运输需求增长。

集运：2月SCFI/CCFI/东南亚集装箱运输指数均值同比-21.9%/-6.8%/+50.2%，环比-24.6%/-13.0%/-19.7%。其中，欧洲/地中海/美西/美东线运价均值环比分别-31.2%/-19.5%/-28.6%/-27.1%，同比分别-36.4%/-24.0%/-33.6%/-30.7%。1）欧线运价同环比下跌，主因前期运价高基数，市场预期红海局势或缓和压制运价。2）美线受特朗普关税政策负面影响，运价同环比下跌。展望3月，受益节后季节性需求回升，我们预计市场货量环比将增长。运价方面，受益于3月欧线涨价，我们预计欧美线及东南亚线运价环比将回升。中长期，建议密切关注红海局势对船舶供给端的影响以及美国关税政策对出口需求的影响。

干散：2月波罗的海干散货BDI/BHSI运价指数均值同比-45.9%/-22.0%，环比-4.0%/+1.3%。展望3月，我们预计伴随节后季节性需求回升，运价在2月低基数效应上，环比将增长。中长期，建议密切关注全球宏观经济需求及俄乌局势。若俄乌冲突结束，有望带动黑海区域出口货量恢复，提振全球散货运输市场。

2月21日，美国贸易代表办公室（USTR）发布针对中国造船和海运业301法案的提议，拟对中国航运公司、中国建造的船舶、以及任何船队中包含至少一艘中国建造船舶或在中国船厂订购了新船的船舶运营商征收美国港口停靠费用。美国将于3月24日举行公开听证会，并最终决定是否推进该计划。我们认为此举将增加停靠美国港口船舶的成本，但这些成本最终将通过附加费或是运价上涨的形式转嫁给美国的进口商和出口商。

油运：中长期供需方面，我们预计25/26年全球原油轮运力同比增长1.1%/2.6%（假设拆船率为0.4%/0.6%），成品油轮运力同比增长5.6%/6.1%（假设拆船率为0.6%/0.2%）。需求方面，根据Clarksons预测，25/26年全球原油轮货物周转量增速为3.1%/2.8%，货量增速为2.5%/3.0%。成品油轮方面，Clarksons预计25/26年全球成品油轮货物周转量增速为2.0%/2.1%，货量增速为5.6%/6.1%。

集运：中长期供需方面，我们预计25/26年全球集运市场供给增长5.8%/3.3%，需求增长2.5%/3.0%。其中，24年受红海绕行影响，货物周转量需求（标准箱海里）显著高于货量需求（标准箱），展望25年，地缘冲突及中美贸易仍存不确定性。

干散：中长期供需方面，我们预计25/26年全球散货船供给同比增长3.0%/3.1%（假设拆船率为0.8%/0.6%），需求增速根据Clarksons预计，25/26年全球散货海运周转量（吨海里）同比增长0.7%/0.1%，海运量（吨）同比增长0.6%/0.3%。展望25年，全球宏观经济短期内或仍偏弱，我们建议密切关注中国经济提振及俄乌局势。冲突若结束，将有利于黑海区域出口货量提升，提振全球散货市场。

物流：快递件量超预期，跨境与大宗仍需观察

年初以来，行业件量高增。据交通运输部，年初以来揽收/派送量累计估算同比+39%/42%，考虑到近三个月交通部口径高于邮政局口径约12pct，且差异不断放大，估计行业实际件量增速为25-30%左右，高于24全年增速（24全年行业件量同比增长21.5%），市场担心的行业件量增速放缓尚未看到。电商年货节对快递件量拉动明显，25年农历春节前30天揽收/派送量累计估算同比+41.8%/+44.1%，25年电商年货节期间日均件量高于24年双十一，或因年货采购需求旺盛、且线上渗透率提升。密切观察节后行业件量增速是否延续。

分企业看，1月申通件量首超韵达，录得通达系中件量&收入增速第一（不含中通）；顺丰件量高增。顺丰/申通/圆通/韵达1月件量分别同比+16.0%/+11.8%/+5.4%/+2.9%，申通件量（20.23亿件）首次超过韵达（20.13亿件）。圆通/申通/韵达/顺丰1月件均价分别同比-3.8%/-5.9%/-8.2%/-11.0%，圆通、申通量价相对均衡；顺丰以价换量，主因低价经济件占比提升。1月收入，顺丰/申通/圆通/韵达分别同比+6.5%/+5.1%/+1.5%/-8.4%。（数据来源：公司公告）

景气走弱的预期或已反应，建议逢低布局龙头。24年11月以来，龙头表明份额提升意愿，叠加市场预期行业增速放缓，25年价格竞争加剧的担忧升级，板块景气度下行。但市场担心的节后竞争加剧，在深度和广度上都不及预期，包裹增速放缓也慢于预期。截至2月28日，SW快递指数PE TTM为18.1x，处在过去10年的5%分位数，较为充分地反映了景气下行的预期。展望未来，建议密切关注件量增速与龙头竞争策略，虽然板块行情需要等待催化剂的出现，但我们认为在邮管局“反内卷”的倡议下，极度价格战的风险依然较小，龙头公司成本优势明显、资金充沛，竞争胜出的概率高，建议逢低布局。

跨境物流板块，跟踪美国关税政策变化及其对跨境电商货量的影响。2月1日，美国总统特朗普签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税，虽然当前对价值低于800美元小额货物的“最低限度”关税豁免仍旧保留，但之后是否持续存在较大不确定性，使得板块估值和关注度受到压制。从航空货运角度（小额直邮包裹主要运输方式），跨境电商已成为重要货量增长来源，我们认为需持续跟踪美国关税相关政策变化，以及跨境电商平台业务模型如何调整。同时我们认为对拥有干线运力资源的航司难以产生明显影响，主因：1）航司或可通过增加中东等新兴市场航班分散风险；2）货量下降或首先使得海外包机运力退出市场；3）由于飞机制造商产能受限（尤其是洲际航线宽体机），行业供给增长存在瓶颈，同时货主对于稳定的供应链诉求提升，航空货运需求存在一定韧性。

大宗供应链供需有所改善，但行业拐点仍待观察。25年1月/2月，南华综合指数均值同比+0.6%/+3.1%，制造业PMI分别为49.1%/50.2%，其中主要原材料购进价格指数分别为49.5%/50.8%，制造业在2月开工情况较好，拉动原材料价格修复。1月，全国公路整车运价指数同比+2.0%，环比-0.2%，受到春节错期影响。

公路：货车景气度持续改善，政策关键月到来

1-2月高速公路货车流量显著改善，或受益于较好的天气条件。交通部数据显示，25年1月至2月23日，高速公路货车通行量较24年农历同期增长6.4%，延续24年12月以来的复苏趋势，该指标在24年1-9月/10月/11月/12月同比增长0.5/0.5/0.4/6.8%。我们认为，高速公路货车显著改善，主要与去年同期暴雪冰灾导致的低基数有关，同时企业盈利预期的改善也有提振作用。从上游工业生产指标来看，24年10月/11月/12月制造业PMI达到50.1/50.3/50.1%，处于荣枯线以上；10月/11月/12月全部工业品PPI同比下降2.9/2.5/2.3%，降幅呈现收窄趋势；10月/11月/12月工业企业利润同比变化-10.0/-7.3/+11.0%，也呈现改善趋势（数据来源：Wind）。

春运期间，自驾出行需求旺盛，得益于汽车保有量稳健增长。春运40天（1.14-2.22），全社会跨区域出行人员流动量同比增长7%，较19年同期增长15%（交通部）。其中，高速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量同比增长7%，较19年同期增长40%。作为对比，2024年末汽车保有量同比增长5.1%（公安部）。小客车人员出行量的同比增幅略高于汽车保有量的同比增幅，这反映居民自驾出行的频次稳中有升。

分地区看，春运40天，广东省高速公路车流量同比增长8.7%，江苏省高速公路出口车流量同比增长6%，浙江省高速公路出口车流总量同比增长7.6%（其中小客车增长6.6%，货车增长13.09%），安徽省高速公路出入口总流量同比增长12%，江西省高速公路出口车流量同比增长3.87%，四川省高速公路出口车流量同比增长2%。

24年10-12月百度迁徙规模指数同比增长8.1%（7-9月同比下降3.6%），25年1-2月百度迁徙规模指数同比增长6.6%，居民出行意愿延续较高水平（数据来源：iFind）。

政策关键月到来，两会政策与经济数据或对公路股的估值产生影响。25年2月，SW高速上涨2.7%，跑赢沪深300/交运指数0.8/3.5pct。与此同时，债市经历大幅波动，10Y国债利率从月初的1.63%上升至最高1.76%又回落至月末的1.72%。2月A股公路的上涨可能主因保险配置盘加仓高股息资产，粤高速A（上涨13.5%）、皖通高速（上涨10.4%）、招商公路（上涨7.3%）、宁沪高速（上涨3.5%）等专注公路主业且有高分红承诺的公司跑赢A股公路板块。向后展望，两会前夕，稳增长政策预期下，市场对“避险”资产关注度或降低。两会结束后，1-2月经济数据影响可能对市场风险偏好产生重要影响。后续需关注：1）红利风格是否切换，市场风险偏好是否继续回升；2）利率是否继续下行。

铁路：高铁进入数据验证期，下游高库存抑制运煤需求

春节后半程，铁路客运量增长放缓。春运40天，全国铁路客运量同比增长6%，较19年同期增长26%。由于今年过年较早，节前学生流、务工流、探亲流叠加使客流比较集中，节后客流较为分散。春节前14天、春节8天、节后18天，铁路客运量分别同比增长8%、5%、5%。 出行半径可能延续缩短趋势。这或与高铁通达性提高、中产消费保守、航空促销分流长途铁路客源有关。2024年，铁路客运量、旅客周转量较23年同期增长12%、7%，较19年同期增长18%、7%；铁路平均旅行半径较23年缩短5%、较19年缩短约11%。

客运铁路2月股价受到风险偏好上行的拖累。春节后科技股结构性行情带动市场风险偏好上行。作为防御类品种，2月A股铁路板块下跌2.8%，跑输沪深300/交运指数4.7/2.0pct。展望后市，3月或成为重要观察期，工商业全面复工后的高铁客流数据是验证商务需求的重要指标，可能对估值产生重要影响。

下游煤炭库存较高，拖累铁路运煤需求。目前，北方港口煤炭库存处于近6年来的最高水平，下游电厂采购煤炭持有较浓的观望情绪。需求淡季叠加高库存背景下，大秦线1月货运量同比下滑13%。去年2月起，山西省实施煤炭安监措施，使大秦线24年2月运量水平较低。今年供给层面好转，我们预计大秦线2月货运量同比增长3%。展望3月，全社会用电量或随着制造业开工率的提升而恢复，叠加大秦线4月例行春季检修前通常有抢运需求，我们预计3月大秦线日均运量达到115-120万吨，较去年同期基本持平。综上，我们预计1Q大秦线货运量同比下滑4.5%左右。

港口：出口需求向好，3月受益节后复工，吞吐量环比有望回升

年初至今，出口需求整体向好。2月受春节淡季影响，我们预计港口货物吞吐量环比或持平，但同比将保持增长。展望3月，受节后需求回升推动，出口集装箱量和进口散货量环比2月有望回升。投资建议方面，港口作为典型防御性板块，盈利整体稳健。其中，25年集装箱港口有望受益装卸费率提升；散货港口需关注中国进口需求。股价方面，港口板块表现主要受大盘资金风格影响，长线资金建议关注基本面稳健且股息率高的防御型个股。

24年1-11月，全国港口累计货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+3.4%/+7.3%/+7.3%（其中，24年11月同比：+3.7%/+6.5%/+4.7%），11月货物吞吐量同比增速较10月小幅上升，集装箱吞吐量同比增速有所放缓。

分进口商品看：1）24年全年，全国原油进口量5.5亿吨，同比表现-1.9%，主因整体需求偏弱和OPEC减产影响。2）24年全年，全国铁矿石进口量12.3亿吨，同比表现+4.9%；全国煤炭进口量5.4亿吨，同比表现+14.4%，其中煤炭同比高增主因上年同期低基数影响。

1）经济低迷。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。

2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美贸易量下降影响海运运量、港口吞吐量。

3）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。

4）竞争结构恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。

研报：《航空供需改善，油运景气向好》2025年3月3日

沈晓峰 分析师 S0570516110001 | BCG366

林珊 分析师 S0570520080001 | BIR018

林霞颖 分析师 S0570518090003 | BIX840

黄凡洋 分析师 S0570519090001 | BQK283

耿岱琳 联系人 S0570124070117