（来源：中国银河宏观）

CPI同比增2.8%，核心3.1%，整体弱于预期，但市场并未打消关税下通胀回升的忧虑：非季调同比增速从1月的3.0%回落至2月2.8%，低于市场2.9%的预期；剔除能源和食品的核心CPI同比回落至3.1%，同样低于3.2%的预期。季调环比方面，CPI增速加快至0.22%，核心CPI环比加速至0.23%，均强于预期。1月通胀的环比数据由于禽流感导致肉食蛋品类涨价、年初重定价和残余季节性而全面超过预期，也引发了再通胀担忧；2月CPI中主要分项环比均出现缓和，暂时表明在关税压力尚未明显体现在商品项的情况之下，通胀在上半年仍可以顺利降低至2.5%左右的低位。虽然2月CPI暂不支持“再通胀”或者“滞胀”叙事，但对于关税、财政支出能否有效缩减、特朗普其他政策的不确定性所产生的担忧均未消散。这也意味着即使通胀数据短期延续温和下行，交易者的再通胀或滞胀担忧也依然存在。

食品和能源仍不是主要担忧：食品方面，价格同比增速稍升至2.6%，季调环比从前值0.4%降至0.2%，此前1月涨幅较高的家用食品环比从0.5%大幅放缓至0%，非家用食品环比加速至0.4%。家用食品中仅谷物和烘焙产品以及肉食蛋品类环比继续上行。禽流感的影响仍在持续，鸡蛋环比上涨10.4%，同比升58.8%；如果未来禽流感结束，预计该项目可以进一步带动CPI下行0.1个百分点左右。能源方面，能源商品环比负增长0.9%，同比为-3.2%（前值-0.9%），基本跟随WTI原油价格回落。美国贸易战影响需求、特朗普施压生产国降低油价的背景下，欧佩克对国际原油价格的影响力有所弱化，而俄乌冲突缓和的概率也不利于能源商品价格上行。

核心商品短期没有反映关税的影响，但未来比核心服务更值得警惕：核心商品的同比通缩依然维持0.1%，环比增幅从前值0.3%放缓至0.2%，尚未体现出关税对商品价格的冲击。2月带动核心商品环比上行的主要是二手车、酒精饮料、烟草和相关制品以及上月通缩的服装。不过市场担忧的仍然是自2月开始逐步落地的关税以及各国对美国的反制可能进一步推升商品价格。我们的估算显示，如果美国的综合关税税率在4月对等关税实施后上升至15%左右的水平，那么对CPI的上限影响可能有0.9个百分点，虽然考虑时间差和油价回落等因素后，对CPI同比增速的抬升应在0.5个百分点以内。核心服务增速亦放缓，不含居住成本的服务同比增速降至3.82%（前值3.94%），环比从0.52%放缓至0.36%。运输服务在机票的带动下环比负增长0.8%，是2月核心服务价格增速放缓的主因，休闲服务环比增幅也有下行，教育和通信服务以及其他服务保持稳定，仅医疗护理服务环比有所加速。值得警惕的回升压力依然来自于特朗普潜在的移民限制和驱逐政策，但短期来看，关税加征似乎是特朗普政府的工作重点，这意味着核心商品项目的压力比服务更值得警惕。

CPI弱于预期，美债收益率为何没有回落？（1）2月商品项目并没有体现出关税的影响，不确定性仍在。（2）对于美联储更在意的PCE通胀来说，波动较高的运输服务价格选取于PPI，也即需要本月晚于CPI公布的PPI数据确认运输价格增速是否回落。服务价格回落的不确定性和商品未来的通胀风险意味着2月CPI数据没有打消市场对于未来通胀回升风险的担忧。CME的数据显示联邦基金利率期货交易者维持年内降息3次的判断，预计降息在6月、9月、12月出现。10年期美债收益率出现下行后反弹，最终升2.67BP至4.307%；2年期美债收益率升至3.985%；美元指数亦最终小幅回升至107.5872。鉴于通胀数据并没有加剧美联储不降息的担忧，此前大跌的纳指和标普500指数均有反弹。从经济节奏考虑，上半年表现仍可能好于下半年，但市场已经开始交易美国经济在关税等政策冲击下显著放缓的风险，而这种风险的彻底释放可能要等到4月对等关税落地后。对于美股来说，在实际衰退风险目前仍不高的情况下，当前的下跌可能会在关税预期稳定后修复，但也取决于特朗普在财政和移民方面的政策变化。对于长端美债收益率来说，目前的位置较为纠结，但下行的空间也有限：（1）降息预期短期难以大幅提升；（2）对于关税引发再通胀的忧虑短期难以证伪；（3）原油价格与之的相关性也显示10年期美债收益率暂不具备低于4.0%的基础。我们继续维持美联储自年中开始有望降息3次的判断。

风险提示：1. 财政支出缩减导致经济下行的风险；2. 美国关税和移民驱逐政策超预期的风险；3. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险

一、2月通胀压力缓和，主要项目环比均回落

美国劳工数据局（BLS）公布2月消费者价格指数（CPI），其非季调同比增速从1月的3.0%回落至2月2.8%，低于市场2.9%的预期；剔除能源和食品的核心CPI同比回落至3.1%，同样低于3.2%的预期。季调环比方面，CPI增速加快至0.22%，核心CPI环比加速至0.23%，均强于预期。

1月通胀的环比数据由于禽流感导致肉食蛋品类涨价、年初重定价和残余季节性而全面超过预期，也引发了再通胀担忧；2月CPI中主要分项环比均出现缓和，暂时表明在关税压力尚未明显体现在商品项的情况之下，通胀在上半年仍可以顺利降低至2.5%左右的低位。不过，市场的交易方向表明，虽然2月CPI暂不支持“再通胀”或者“滞胀”叙事，但对于关税、财政支出能否有效缩减、特朗普其他政策的不确定性所产生的担忧均未消散。这也意味着即使通胀数据短期延续温和下行，交易者的再通胀或滞胀担忧也会依然存在。

（1）食品方面，价格同比增速稍升至2.6%，季调环比从前值0.4%降至0.2%，此前1月涨幅较高的家用食品环比从0.5%大幅放缓至0%，非家用食品环比加速至0.4%。家用食品中仅谷物和烘焙产品以及肉食蛋品类环比继续上行。禽流感的影响仍在持续，鸡蛋环比上涨10.4%，同比升58.8%；如果未来禽流感结束，预计该项目可以进一步带动CPI下行0.1个百分点左右。果蔬、乳制品、非酒精饮料和其他家用食品环比均为负增长。非家用食品的环比涨价则主要来自于员工和学校（食堂）食品以及其他门类的涨价。

（2）能源方面，能源商品环比负增长0.9%，同比为-3.2%（前值-0.9%），基本跟随WTI原油价格回落。美国贸易战影响需求、特朗普施压生产国降低油价的背景下，欧佩克对国际原油价格的影响力正在弱化，而俄乌冲突缓和的概率也不利于能源商品价格上行。不过，从原油价格与10年期美债收益率的相关性来看，目前位置美债收益率因通胀预期放缓而进一步下行的空间较为有限。

（3）核心商品的同比通缩依然维持0.1%，环比增幅从前值0.3%放缓至0.2%，尚未体现出关税对商品价格的冲击。2月带动核心商品环比上行的主要是二手车、酒精饮料、烟草和相关制品以及上月通缩的服装。仅从核心商品的价格惯性来看，2025年这一项目大概率保持小幅通缩到较低同比增长的状态，对通胀威胁并不显著。不过市场担忧的仍然是自2月开始逐步落地的关税以及各国对美国的反制可能进一步推升商品价格。我们的估算显示，如果美国的综合关税税率在4月对等关税实施后上升至15%左右的水平，那么对CPI的上限影响可能有0.9个百分点，虽然考虑时间差和油价回落等因素后，对CPI同比增速的抬升应在0.5个百分点以内。

（4）核心服务增速亦放缓，不含居住成本的服务同比增速降至3.82%（前值3.94%），环比从0.52%放缓至0.36%。运输服务在机票的带动下环比负增长0.8%，是2月核心服务价格增速放缓的主因，休闲服务环比增幅也有下行，教育和通信服务以及其他服务保持稳定，仅医疗护理服务环比有所加速。对于美联储更在意的PCE通胀来说，波动较高的运输服务价格选取于PPI，也即需要本月晚于CPI公布的PPI数据确认运输价格增速是否回落。服务价格在1月的波动后依然保持了温和回落的状态，且作为相对滞后的价格变量，在劳动市场紧张程度和薪资涨幅逐步放缓的过程中，其再加速的风险有限。值得警惕的回升压力依然来自于特朗普潜在的移民限制和驱逐政策，但短期来看，关税加征似乎是特朗普政府的工作重点，这意味着核心商品项目的压力比服务更值得警惕。

（5）居住成本继续缓慢下行，虽然同比增速进一步降低至4.2%（前值4.4%），环比从前值0.4%降低至0.3%。最重要的主要居所和业主等价租金两项的增幅与领先指标显示的0.3%环比基本一致，且在2025年前三季度可以继续保持同比回落的状态。1月环比增幅偏高的家庭外住宿和房屋保险环比分别放缓至0.2%和0.8%，也减轻了居住成本的涨价压力。2025年，居住成本的延续放缓依然是CPI增速下行最核心的支撑，而从美国房地产市场的短期低迷来看，实际涨价压力也十分有限。

整体上，在1月全面超预期后，2月的CPI数据还在验证通胀在上半年回落至相对低位，下半年等待关税落地影响的判断。从波士顿联储、美联储和我们的测算来看，如果4月对等关税大规模落地，那么全年均值在2.6%左右的CPI通胀有一次性上行约0.5个百分点的风险。虽然这并不会阻碍美联储考虑在年中进行温和降息，但市场对通胀增速反弹导致再通胀或者滞胀的担忧亦是合理的。同时，CPI季调环比中上半年强于下半年的季节性也可能反复扰动市场预期。

从经济层面来看，美国“软着陆”，即经济温和放缓和通胀较2024年均值回落，依然是我们的基准假设；美国经济增长上半年应好于下半年，但随着关税和可能的财政缩减对经济的冲击体现，美联储仍可能在年中开启降息，年内降息3次并使利率水平接近市场预期的中性状态。从2年期美债的收益率来看，美联储已经具备了至少再降息一次的条件，但在大量不确定性面前，短期依然需要保持观察。

市场方面，虽然通胀数据低于预期，但从结构上来看也未有太多可圈可点之处，投资者仍在担心关税落地推升通胀中枢和通胀预期的风险，美债收益率和美元指数快速回落后均出现反弹，反映2月CPI数据没有打消市场对于未来通胀回升风险的担忧。CME的数据显示联邦基金利率期货交易者维持年内降息3次的判断，预计降息在6月、9月、12月出现。10年期美债收益率出现下行后反弹，最终升2.67BP至4.307%；2年期美债收益率升至3.985%；美元指数亦最终小幅回升至107.5872。鉴于通胀数据并没有加剧美联储不降息的担忧，此前大跌的纳指和标普500指数均有反弹。从经济节奏考虑，上半年表现仍可能好于下半年，但市场已经开始交易美国经济在关税等政策冲击下显著放缓的风险，而这种风险的彻底释放可能要等到4月对等关税落地后；对于美股来说，在实际衰退风险目前仍不高的情况下，当前的下跌可能会在关税预期稳定后修复，但也取决于特朗普在财政和移民方面的政策变化。对于长端美债收益率来说，目前的位置较为纠结，但下行的空间也较为有限：（1）降息预期短期难以大幅提升；（2）对于关税引发再通胀的忧虑短期难以证伪；（3）原油价格与之的相关性也显示10年期美债收益率暂不具备低于4.0%的基础。

二、商品可能是未来压力的来源，服务还在温和放缓

本文摘自：中国银河证券2025年3月13日发布的研究报告《为什么弱于预期的CPI并未导致美债收益率回落？——2月美国CPI数据》

分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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