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一、同等级不同行业利差跟踪

• 2025年2月，AAA高评级行业利差普遍收窄。其中利差收窄幅度较大的行业为地产中票、房地产行业、地产公司债。

• AA+等级行业利差大多收窄。其中利差收窄幅度较大的行业为商业贸易、化工，利差走阔幅度较大的行业为房地产、地产中票。

• AA等级行业利差表现分化。其中利差走阔幅度较大的行业为综合，利差收窄幅度较大的行业为建筑装饰。

二、同行业不同等级的利差跟踪 

• 2025年2月，强周期行业利差普遍收窄。其中，除采掘AA+等级利差走阔外，其他强周期行业不同等级利差均收窄。2025年2月地产公司债行业利差各等级走势分化。其中AAA等级收窄-33.57bp，AA+等级走阔0.17bp。对于市场影响而言，关键还是在于需求以及预期的变化。一方面，建议投资者继续关注地产高频数据，另一方面也建议投资者对于不同发债主体经营内容的边际差异化进行细分观察。

三、城投行业利差跟踪

• 2025年2月各地区低评级城投利差表现分化。样本中，2025年2月广东省低评级城投利差走阔0.50bp，浙江省低评级城投利差收窄-0.29bp。其余省份中，甘肃省和贵州省低评级城投利差分别收窄-37.27bp和-10.51bp。

风险提示：经济超预期变化，突发性信用风险事件，行业政策超预期

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同等级不同行业利差跟踪

样本选取规则：除地产债外都使用无担保中票的样本；在样本选取上：1）剔除有担保条款和累进利率条款的个券；2）剔除私募发行的中票（PPN）和集合票据；3）某个时期个券的剩余期限在1年以下，则被移出统计范畴；4）剔除超AAA类的发行人；5）个券在评级调整后将调整至相应的等级。

2025年2月，AAA、AA+和AA等级行业利差趋势呈现分化，具体而言：

2025年2月，AAA高评级行业利差普遍收窄。其中利差收窄幅度较大的行业为地产中票（-71.03bp）、房地产行业（-71.80bp）、地产公司债（-33.57bp）。从波动幅度的环比变化来看，行业利差波动幅度表现分化，调整幅度较大的为房地产（环比下降60.05bp）。

AA+等级行业利差大多收窄。其中利差收窄幅度较大的行业为商业贸易（-5.23bp）、化工（-3.17bp），利差走阔幅度较大的行业为地产中票（2.82bp）。而从波动幅度的环比变化来看，行业利差波动幅度表现分化，调整幅度较大的为采掘（环比上升5.56bp）和商业贸易（环比下降3.32bp）。

AA等级行业利差表现分化。其中利差走阔幅度较大的行业为综合（3.11bp），利差收窄幅度较大的行业为建筑装饰（-9.90bp）。而从波动幅度的环比变化来看，行业利差波动幅度表现分化，调整幅度较大的板块为建筑装饰（环比下降8.66bp）。

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同行业不同等级的利差跟踪

2025年2月，强周期行业利差大多收窄。其中，除采掘AA+等级利差走阔外，其他强周期行业不同等级利差均收窄。

从基本面的角度观察，2025年1月煤炭行业工业品、钢铁行业工业品价格表现分化。1）煤炭板块：动力煤方面，环渤海动力煤综合平均价格指数环比下降1.00%。焦煤方面，本月焦煤价格环比下降6.52%。2）钢铁板块：本月螺纹钢、热轧板、冷轧板、中板价格表现分化。具体来看：螺纹钢:HRB400 20mm 2025年1月平均价格3,351.05元/吨（2025年1月平均价格3,369.95元/吨）；热轧板卷:Q235B:3.0mm 2025年2月平均价格3,510.53元/吨（2025年1月平均价格3,509.47.元/吨）；冷轧板卷:1.0mm 2025年2月平均价格4,117.89元/吨（2024年12月平均价格4107.89元/吨）；中板:普20mm 2025年2月平均价格3,529.09元/吨（2025年1月平均价格3,487.89元/吨）。3）建筑材料板块：玻璃价格指数、水泥价格指数环比均下降。截至2025年2月末，全国浮法平板玻璃:4.8/5mm市场价1,383.40元/吨（2025年1月末价格为1388.60元/吨），环比下降0.37%。2月末全国水泥价格指数119.76元/吨（2025年1月末价格120.86元/吨），环比下降0.91%，其中华东地区水泥价格环比下降幅度较大，为1.77%。

2025年2月地产公司债行业利差各等级走势分化。其中AAA等级收窄-33.57bp，AA+等级走阔0.17bp。

基本面层面，土地方面，2025年2月，全国100个大中城市共供应土地规划建筑面积0.53亿平方米；成交规划建筑面积0.80亿平方米[1]。楼市价格方面，2025年2月百城住宅价格（新建）为16711元/平方米，环比保持上涨，涨幅0.11%，同比上涨2.73%。2025年1月全国30大中城市商品房成交面积同比增加31.76%，环比减少22.61%。拆分来看，一线城市成交面积同比增加65.05%；二线城市同比增加17.24%；三线城市同比增长38.16%。近期行业供给层面的政策较多，对于市场影响而言，关键还是在于需求以及预期的变化。一方面，建议投资者继续关注地产高频数据，另一方面也建议投资者对于不同发债主体经营内容的边际差异化进行细分观察。

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城投行业利差跟踪

城投利差构建原则：考虑到城投债的特殊性，我们用的是无担保的城投企业债样本，并且在样本选取中遵循以下原则：1）剔除有担保条款和累进利率条款的个券；2）剔除私募债和集合债券；3）某个时期个券的剩余期限在1年以下，则被移出统计范畴；4）个券在评级调整后将调整至相应的等级。

从不同等级的城投利差观察，各等级城投债利差表现小幅分化。2025年2月，2015年之后发行的AAA等级、AA+等级和AA等级城投利差分别收窄-0.28bp、收窄-1.55bp和收窄-5.41bp。

2025年2月各地区低评级城投利差表现分化。样本中，2025年2月广东省低评级城投利差走阔0.50bp，浙江省低评级城投利差收窄-0.29bp。其余省份中，甘肃省和贵州省低评级城投利差分别收窄-37.27bp和-10.51bp。

风险提示：经济超预期变化，突发性信用风险事件，行业政策超预期