（来源：东北证券研究所）

报告摘要

为什么要关注波动率？一方面是近期市场突出表现是股票市场波动率显著放大，而宏观领域对于股票市场波动率的研究甚少；另一方面是逆全球化意味着宏观波动率的放大，这是否也意味着资本市场波动率也是相应放大的呢？如果放大了该如何应对呢？这些都是关注波动率的理由。

波动率有哪些典型事实？中美两国股市波动率差异较大。美股的特征是，经济上行周期，股票市场波动率通常较低，交易量也相对较小。而经济下行周期，甚至是衰退期间，股市波动率一般是比较大的，交易量也比较大。因此美国波动率指数被称为“恐慌指数”。而我国股票市场波动率的特征是，股票市场上涨的时候，波动率通常会相对较大，交易也较为活跃，跟经济周期的关系在统计意义上并不是特别显著。

股票市场波动率的影响因素有哪些？对于股票市场波动率的影响框架，结合已有文献我们得出，影响股票市场波动率的因素主要是基本面、政策、流动性，基本面波动越大、政策波动越大、流动性越差，股票市场波动率一般就越大。

为何中美波动率影响差异大？我们的猜测是影响我国股票市场波动率的因素更为丰富，其中政策是较为重要的影响变量。我们设计了两个实验验证我们的猜想。

其一，如果政策是重要的影响变量，那么政策不是主导因素的阶段，中美应当是没有差异的。我们确实发现，当由基本面（EPS）作为核心推动力带来A股上涨的阶段，A股的波动率也是比较低的。作为对照，由政策不确定性指数（EPU）上行所带来的A股上涨，波动率则是比较高的。

其二，如果政策是重要的影响变量，那么在政策影响较大、波动率上行阶段，跟政策强相关的方向，应该表现得更好。我们将各行业板块交易量对政策不确定性指数（EPU）进行12个月的滚动回归，筛选出每个阶段与政策最相关以及最不相关的版块，确实发现政策强相关组，在政策不确定性指数（EPU）上行阶段，具有明显超额收益。

最后我们可以做个小结，为何波动率指数在中美两国资本市场表现如此大相径庭？主要原因可能是政策对A股还是有比较大的影响的。在基本面确定性好转的阶段（EPS上行），往往表现为低波动、低交易的稳定上涨；而政策主导的阶段（EPU上行），则表现为高波动、高交易的特征，这一阶段与政策强相关的方向通常是表现更好的。从过往的经验来看，政策大量出台后，一般都会逐步迎来基本面的持续好转，这意味着未来的市场风格，大概率会随着基本面的持续好转，由当前的高波动、高交易量逐步向低波动、更加关注基本面的风格进行切换。

风险提示：美联储加息、地缘冲突