（来源：华安证券研究）
本文研究对象为上市次新标的——华润饮料。受包装水价格战共性担忧，公司表现备受关注，市场分歧聚焦于包装水会否因价格战激化影响份额盈利（决定业绩确定）、饮料能否在巨头环伺下成功实现多元增长（决定长期估值）。我们认为悲观压制下公司已存低估机会，全国化+平台化+自产化三重逻辑拉动公司成长持续。
如何看百亿主业的增长逻辑？（全国化）
主业看点：在自产提效下可在格局整合/区域/水种上获得增长。事实上怡宝未全力跟随价格战，24年份额未受冲击反有提升，若行业价格压力趋缓，基本盘有向上机会。核心源于怡宝强渠道力，从华南向北稳步扩张（长江沿岸优势+北方持续30%高增）。
公司饮料业务是否迟迟未成？（平台化）
饮料看点：产能补齐/渠道铺货/产品接力。事实上饮料业务正处平台化拐点，长期空间与包装水可比。饮料占比24H1已超10%，至本清润系列具大单品潜质，菊花茶23年零售23亿份额第一38.5%，柠檬茶（对标维他30亿）、酸梅汤畅销。
如何看未来盈利的提升潜力？（自产化）
盈利提升：长期稳态毛利率可提10pct（自产率提升+降本）、净利率空间10-15pct（叠加销售节约）。我们认为，公司对标农夫的盈利提升空间大确定性强，短中长期自产提升/综合降本/费率优化等提升路径清晰。
产能、新品、渠道、竞争等不及预期
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如何看百亿主业的增长逻辑
我们认为：公司核心支柱“怡宝”品牌成长稳健，核心源于强大的渠道掌控及由南向北的扩张节奏，多个水种及规格布局基本完成；未来看配合自产提升内部提效，公司基本盘的规模及盈利都有进一步向上机会，关注公司IPO后进一步加大全国化和自产率布局迎来的进展。
华润饮料（即华润饮料（控股）有限公司）是华润集团旗下的即饮软饮企业，包装水业务约占公司收入的90%，为核心主业。90年代开创国内包装水，主营“怡宝”，当前份额仅次于农夫山泉（根据灼识咨询，公司23A在包装水市占率18.4%，仅次于农夫山泉；在饮用纯净水市占率32.7%，远超第二娃哈哈8.9%）。公司背靠华润集团实力强劲，包装水业务基本盘扎实且增量可观。
①公司背靠强大股东及管理团队：华润集团持有51.1%股份、Dong Yi女士持有34.1%、公众股东持有14.8%。华润集团涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域，下设24个业务单元，实体企业3,077家，在职员工约39万人，位列2024年《财富》世界五百强第72位。所属企业有9家在香港上市，9家在内地上市，2023年集团总资产超2.6万亿元，营收8890亿元（同比+8.6%），利润总额880亿元（同比+5.3%）。
公司核心高管稳定且履历丰富。董事会主席兼执行董事张伟通2000年4月加入公司，分管过多个核心部门，拥有近30年的食品饮料企业管理经验；总裁李树清、副总裁王成伟、范雨峰，CFO吴霞均出自华润集团旗下公司，副总裁杨楠出自中粮集团旗下中粮可口可乐公司，其中王成伟、杨楠、范雨峰分别于2009、2014、2019年加入公司，陪伴公司多年成长。
②公司坐拥行业双寡头地位，成立至今通过区域深耕和走出广东持续构建渠道网络。
1、初创时期：2001年前。此阶段包括前身蛇口龙环成立，率先推出“怡宝”牌纯净水，被华润收购，制定行业标准。
2、区域深耕：2001-2007。标志为2001年升级为沿用至今的经典绿瓶包装。2004年明确专注做水的战略，深耕广东区域。2007年营业额首破10亿元，达到13亿元，销量突破百万吨，进入国内饮用水行业第一阵营，华南份额第一。
3、全国化：2007-2015。标志为2007年启动“走出广东计划”。华润怡宝制定了“西进、东扩、北伐”的全国性发展战略，开启全员铺市行动。期间超过可口可乐冰露、康师傅，营业额于2015年首破百亿元，甚至阶段超越农夫山泉成为行业老大。
4、平台化：2015年至今。标志为水和饮料两条腿走路成为华润怡宝十三五期间的突破重点。公司于2018年推出蜜水系列、19年推出假日系列果汁/佐味茶事无糖茶、21年推出至本清润、22/23年推出天然矿泉水、天然水等。
未来展望，包装水基本盘能有多大成长空间？
我们认为未来成长增量可能在于：
成长增量①：整合空间；包装水稳定扩容，格局尚存中小品牌整合空间
包装水23年市场规模2150亿元，未来5年CAGR 7.9%，持续受益饮水安全意识提升、家庭消费场景增加、配送服务的扩大所带来的拉动。据灼识咨询，23A中国即饮饮料市场规模9092亿元，其中最大品类包装水2150亿元/占比24%，且预计未来5年增速最快（7.9%）。
按水种看饮用纯净水为最大细分市场且增速最快，23A占比56.1%，主要由于饮用纯净水具有生产扩张快、物流成本低及内在质量与健康和安全等特点，美国包装水市场也有约一半来自饮用纯净水且大多数世界头部包装饮用水企业将饮用纯净水视为核心产品。按包装规格看中大规格瓶装水增速最快，预计未来5年CAGR 10.4%，主要受家庭消费场景增加、饮水安全意识的提升和配送服务的扩大所推动。
包装水双寡头集中度仍有提升空间。据灼识咨询，23A农夫山泉（23.6%）、怡宝（18.4%）份额远超第3-5的景田（6.1%）、娃哈哈（5.6%）、康师傅（4.9%），此外在纯净水细分赛道上怡宝以32.7%的份额排名第1，且超2-5名之和，优势显著。饮用纯净水市场待行业整合。截止2023年底，中国有超过15000家饮用纯净水生产商，鉴于有大量小型及区域性企业，饮用纯净水市场存在大量行业整合机会。
成长增量②：区域空间；怡宝依托强渠道力由南向北扩张增量可观
怡宝由南向北扩张，华南及长江沿岸已建立优势，北方潜力大。据灼识咨询报告，公司连续多年在广东、湖南、四川、海南及广西稳居包装水市场零售额排名第一。近年来公司策略性重点扩张长江沿岸市场，在长江沿岸的7个省市中，按2023年零售额计，公司在2个省份（四川、湖北）排名第一、5个省份（上海、江苏、安徽、重庆、西藏）排名第二。从收入占比来看，公司以南部、东部为主，23A占比分别为32.5%、29.6%。此外北方持续高增长。23A北部/ 东北/ 西北销量同比各+16%/ 21%/ 32%，23A、24M4北方等其他地区收入同比+25.5%、31%。
我们认为市场对于公司核心竞争力未有充分认知，公司从竞争激烈的包装水突围成行业第二，核心源于华润体系的强渠道能力。截止24M4，华润饮料经销商1198家，活跃网点数量250万+，冰柜50万+，在依靠大商及北方尚未深耕下，相较于康师傅、农夫山泉、娃哈哈、可口可乐等全国化饮料企业，仍有巨大的渠道渗透空间。
成长增量③：种类空间；怡宝多规格多水种布局拉动长期增量
怡宝包装规格布局完善。在前五大饮用水企业中，怡宝与农夫山泉包装规格布局较完善，其次为景田，而娃哈哈和康师傅布局相对欠缺，特别是中大规格及桶装水，将匹配外出、居家、餐饮、运动、商务等多种消费场景需求，持续拉动包装水稳健增长。公司23A/ 24H1中大规格收入同比+7.1%/ +7.6%（vs整体+4.5%/ +2.7%）。怡宝完成三大主流水种布局。2022年以来，公司先后推出怡宝露高端天然矿泉水、FEEL气泡苏打水、本优天然矿泉水、520ml怡宝饮用天然水，有望拉动增量。
短期格局，怡宝是否受农夫绿瓶冲击？
我们梳理格局变化：农夫山泉24年初受舆论冲击份额下降，4月推绿瓶纯净水，掀起价格战意在恢复份额。24年1-2月农夫山泉包装水收入同比+19%，但2月底开始网络出现对公司及创始人舆论攻击，对公司品牌及销售产生负面影响，致份额下滑，24H1包装水收入下滑18.3%，EBIT下滑27.8%。4月推出绿瓶饮用纯净水并大力促销至1元以内，以应对网络舆情影响稳住市场份额，但引发行业价格战。
参考久谦、马上赢，不论份额端或价格端，价格战已趋缓。份额端：农夫2-4月受舆论影响份额丢失，Q3份额端已有可见修复；同期娃哈哈直接受益，份额有显著提升；而怡宝及景田/百岁山份额整体稳定；均价端：农夫7-8月出现整体均价低点，Q3末开始均价触底回升，当前已相对正常；同期怡宝均价基本持平，未见显著波动。
①事实上，怡宝并未选择跟随行业价格战，24年份额稳中微增，增速快于同业。
24H1财报同时印证，怡宝包装水收入同比+2.7%好于康师傅-5.5%好于农夫-18.3%。怡宝未积极参与价格战，应对措施为加固渠道掌控，拓展北方区域+下沉市场+餐饮终端，并适当倾斜渠道利润实现份额稳中有增（我们推断大本营份额稳定，份额增量来自长江沿岸及北方区域），24H1包装水收入同比+2.7%好于同业。康师傅定价低端，受价格战冲击，预计份额略有下滑，24H1包装水收入同比-5.5%。
②后续展望，我们认为H2包装水集中去库，25年价格战有望趋缓。原因在于：
发起者农夫价格战目的已然达到，重新夺回份额。预计绿瓶纯净水促销力度克制，占比有限。结合创始人钟睒睒表示“农夫山泉纯净水目前只做了一个规格、一个SKU”、“我们非常克制，不希望整个家庭长期地、从早到晚地喝，如果暂时口渴，买一两瓶没问题，农夫山泉恢复纯净水生产，主要是为了恢复名誉”。
参与方怡宝、康师傅等，24年旺季未全力跟进。怡宝有毛利率提升计划，康师傅主推2元水并对旗下产品有提价动作，预计后续更不会主动推进价格战。
受益方娃哈哈，25年以保量为主。24年娃哈哈直接受益舆论但影响已然趋缓，近期线上线下份额稳定；公司11月底最新推出绿瓶矿泉水，我们预计受制产能和成本，售卖区域有限，且公司乳饮料、粥等其它饮料占比大，难以长时间多线条竞争，预计25年公司包装水业务将以保量为主线。
成本端未大幅变化情形下，价格战往往难以持续。节奏上，Q3包装水行业开始集中去库，预计春节后将有消化，若25年价格压力趋缓，怡宝包装水增长有望提速。
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公司饮料业务是否迟迟未成？
我们认为：除却怡宝的稳步扩张，公司在18年后加速拓展饮料，23年首次突破10亿，24H1占比已10.3%，旗下拥有至本清润、佐味茶事、假日果汁、蜜水系列、魔力、火咖、午后奶茶共59个SKU。以至本清润为标志，饮料业务正处平台化拐点，未来在产能补齐、产品接力、渠道铺货上皆具成长看点。
公司饮料布局始于2011年，推出咖啡饮料火咖、午后奶茶饮料、运动饮料魔力。2018年起饮料新品布局加速，推出富含维C饮品蜜水系列；19年随着消费者健康意识提升，推出果汁饮料假日系列、无糖茶佐味茶事；21年推出草本植物饮料至本清润菊花茶；22年推出气泡苏打水FEEL；23和24年分别推出至本清润柠檬茶和至本清润酸梅汤。22A/ 23A/ 24H1饮料收入增速37%/ 49%/ 40%，占比从21年的4.6%快速提至24H1的10.3%。
至本清润从0到1大单品成型：饮料开发的重要成功之一是21年8月推出的至本清润菊花茶，1年内零售额超过1亿元，据灼识咨询，2023年中国菊花茶饮料规模20亿，未来5年预计以CAGR 14.8%的速度增至39亿，高于整体茶饮料市场CAGR 7.2%。2023年至本清润菊花茶零售额7.56亿，份额38.5%排名第一，我们认为其成功在于：1是菊花茶具清凉去火温润滋补之健康功效，怡宝地处华南，菊花茶贴合消费习惯；2是精选杭白菊及黄冰糖等优质原材料，口味清甜，受众群体广；3是整体设计具有传统美学、国潮风格，具备差异化识别度。
一超多强的品类战略初见成效：至本系列除菊花茶外，柠檬茶可对标维他（30亿收入空间）；酸梅汤也处于畅销行列；此外蜜水系列、假日系列、火咖、午后奶茶零售额均超过1亿元。
市场质疑公司饮料业务尚未成熟？
事实上，饮料空间长期与包装水体量可比。我们发现饮料业务未来在产能补齐、产品接力、渠道铺货上皆具成长看点：
①大单品至本清润24年产能不足下增长翻倍，未来随着募投项目产能补齐；②柠檬茶（对标维他30亿空间）、酸梅汤大单品接力，新储备多个口味待推出；③饮料渠道铺货率<70%，空间较大。包装水网点中同时销售饮料的网点数量占比，从2021年的50.6%提至2023年67.1%，预计后续仍有增长空间。
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如何看未来盈利的提升潜力？
我们认为：市场对公司盈利性提升存在分歧。我们认为公司23年毛利率44.7%/净利率9.8%，对标农夫毛利率60%/净利率28%，盈利性提升空间大确定性强。短期自产率提升、中期上游延伸/包材优化/物流集约降本、长期规模效应降费提效等提升路径清晰，预计稳态毛利率可提升10pct、净利率可提升10-15pct。
降本路径①：自产率提至70%+，较外协毛利率高5pct23年及之前自产率低，7成通过合作工厂生产。截至23年底，华润饮料总产能18.8百万吨，总产量13.6百万吨，产能利用率72.1%，产能利用率较高；但自有产能仅6.7百万吨，自有产量4.5百万吨，自产率仅33%；其中主要是包装水自产率仅32%，饮料自产率81%。截至24M4，公司拥有13家自有工厂和31家合作工厂。
24年起自有产能加速投产。2022年起，公司开始扩大自有产能建设，包括开建宜兴工厂及武夷山工厂在内的自有工厂，并就万绿湖工厂订立建设协议，并于23、24年陆续投产，23年自产率提升2pct至33%、24M4自产率大幅提升14pct至47%。截至2024年9月18日，华润饮料自有年产能提至12.4百万吨，翻倍以上增长。此外27% IPO融资净额即13.24亿港元将用于产能扩张，我们预计24/25/26年自产率分别50%+/ 60%+/ 70%+，自有工厂毛利率预计高于协议工厂5pct，自产率提升可带来公司毛利率确定性提升近5pct。
降本路径②：上游延伸注塑/瓶盖/包材优化毛利率除了自有工厂的建设，公司还延伸上游产业链，采取自做吹瓶注塑、瓶盖、膜包替纸箱等降本措施，以提升毛利率。
对标农夫山泉毛利率（23A 59.6%），华润饮料毛利率（23A 44.7%）提升路径清晰、空间显著（10-15pct）。23-24年公司自有工厂陆续投产及上游延伸情况下，23A/ 24H1公司毛利率分别为44.7%/ 49.3%，同比+3.0pct/ +3.3pct，持续大幅提升。
降本路径③：远期销售费率存提效降费空间
远期空间来自：规模效应下的销售费率节省，包括员工成本、营销推广费用、物流仓储等。公司销售费率（23A/ 24H1 30.2%/ 27.4%）高于农夫山泉（23A/24H1 21.8%/ 22.4%），主要由于规模效应相对农夫山泉较弱，渠道投入强度高于农夫山泉，预计与公司仍处全国化布局阶段有关，长期而言若渠道拓展阶段结束后销售费率有5pct+下降空间；管理费率公司则较农夫山泉更低，体现管理成本更低。
分布的形状由向量 υ 决定（υi 是向量的一个分量）。Γ(υ)是伽马函数。Dirichlet策略可以解决深度确定性策略梯度模型（DDPG）在受限行动空间上的一些问题，因为行动是资产权重，且总和为 1。对 Dirichlet 分布进行采样以进行探索。关于探索的概念将在第 4 节中进一步讨论。
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初步结论与盈利预测
我们对公司主营业务进行拆分并做出收入和利润预测：包装水业务：
销量：受益于中大规格包装水及多水种的拉动，包装水销量稳健增长，我们预计24-26年包装水业务销量同比+8.8%/ +7.5%/ +7.0%；
吨价：由于中大规格包装水均价低（高性价比）而带动整体均价下降，我们预计24-26年包装水业务均价同比-4%/ -2%/ -2%；
吨成本：受益于自产率提升、以及中大规格包装水单位成本更低，带动整体单位成本下降，我们预计24-26年包装水业务吨成本同比-10.5%/ -7%/ -5%；
饮料业务：
销量：受益于新品的拉动，特别是至本清润菊花茶、柠檬茶、酸梅汤等，饮料销量高速增长，我们预计24-26年饮料业务销量同比+57%/ +40%/ +35%；
吨价：由于产品处于大力推广期，预计吨价呈下降趋势，我们预计24-26年饮料业务均价同比-9%/ -4%/ -1%；
吨成本：受益于规模效应，吨成本处于下降趋势，我们预计24-26年饮料业务吨成本同比-6%/ -5%/ -4%。
综合预计公司2024-2026年营收分别为145.3/ 157.5/ 171.0亿元，同比增长7.5%/ 8.4%/ 8.6%；归母净利润分别为16.3/ 19.7/ 22.8亿元，分别同比增长22.3%/ 20.9%/ 15.8%，我们测算其3年利润CAGR 20%（行业16%），24/25/26PE 19/ 16/ 14x。我们采取恒生三级行业非酒精饮料中前5大市值公司：农夫山泉、蜜雪集团、康师傅控股、统一企业中国、古茗作为可比公司，24-26年可比公司归母净利润平均CAGR低于华润饮料、平均PE23/ 20/ 17x高于华润饮料。当前公司估值性价比已可见，如未来包装水多水种布局成功及出现新的饮料大单品，更存进一步超预期机会。
全文结论
水行业价格战趋缓，公司主业份额未受冲击反有提升，毛净利率空间大且路径清晰；饮料业务长期看与水体量相当，至本清润在产能不足下增长翻倍，长期空间更可期；当前公司对应25年16x，相较同业平均20x，存低估机会。
我们认为市场过度担忧包装水行业短期竞争格局及华润饮料长期成长性，而当前行业竞争已边际趋缓，公司平台化雏形显现、盈利高度确定且提升空间显著，首次覆盖，买入评级。
1、产能建设不及预期公司毛利率依靠自产率的提升，虽然目前自产率提升较快，但若此后放缓，产能爬坡不及预期，将影响公司毛利率。 2、新品不及预期公司饮料业务高速增长，新品不断推出，虽然目前势能维持，但若新品不符合需求，增速放缓，将影响公司整体增速。 3、行业竞争加剧我们预计25年行业竞争持续，但环比趋缓，虽然目前符合该判断，但若行业参与者再次发起更强烈价格战，将可能影响公司价盘甚至份额。 4、渠道扩展不及预期公司正从南向北拓展，北方持续高增长，带动包装水业务稳健增长，虽然目前稳步推进，但若渠道扩张进度不及预期，将影响公司主业增速。 5、成本超预期上涨公司近年毛利率提升还由于原材料成本下降，虽然目前仍处下降周期，但若原材料成本超预期上涨，将对公司毛利率产生冲击。
本报告摘自华安证券2025年3月9日已发布的《【华安证券·饮料乳品】华润饮料（02460）：低估之上，如何看其成长价值？》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
