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（来源：华泰证券研究所）

2025年展望：成屋价格或有所松动，新屋占比有望稳中有增

展望2025年美国住宅市场，我们认为：1、“利率锁定效应”仍然是制约成屋供销回升的核心问题，未来需持续关注降息的节奏与幅度对市场的影响；2、成屋交易可能逐步从卖方市场转为买方市场，成屋价格可能出现松动，住房可负担性或将迎来边际改善；3、为了提升房屋可负担性，开发商可能会持续增加低总价房源的供给，预计2025年新屋成交和市场占比将稳步增长；此外，我们预计2025年美国30年期固定抵押贷款利率可能仍将维持在目前较高的水平，影响部分潜在购房需求的释放，后续需要保持跟踪。

销售&房价：销量小幅下滑，房价整体高位运行

2024年，美国房地产市场在高房价和高利率的双重压力下，整体销量小幅下滑。其中，新屋市场相对稳定，而成屋市场则因供给不足和价格高企创下历史低点。房价方面，新屋价格有所调整，目前仍处于历史的相对高位。成屋方面，在供给仍然趋紧的背景下，成屋价格全年保持同比正增长，并在5-6月连续刷新历史新高。在房价高位运行的背景下，2024年美国住房市场的可负担性进一步恶化，购房者的经济压力不断上升。

供给&利率：库存压力有所缓解但仍存在结构问题，高利率矛盾仍未解决

供给侧，截至2024年末，美国房屋总库存同比+14.3%，增幅明显。从结构上来看，当前新屋供给相对充裕，而成屋库存则仍然偏紧，且存在老旧库存积压加剧和供需错配的问题。利率端，2024年，尽管美联储降息如期而至，但30年期固定抵押贷款利率仍维持在较高水平。2025年1月，30年期固定抵押贷款利率的月平均利率达到6.96%，为2024年7月以来的最高点，处于 2000年1月以来的90.6%分位值，显示抵押贷款利率仍处于历史高位，对购房者造成持续压力。此外，通胀压力和经济基本面的表现可能将对美联储的降息决策形成制约，今年年内美联储降息的预期有所减弱。

目前美国房地产市场面临的挑战是什么？

我们认为目前美国房地产市场面临的挑战主要有：1、供给端：截至2024Q3末，房贷利率高于或等于6%的比例已上升至2016Q4以来的最高水平。尽管越来越多买家开始接受高利率的购房环境，但低利率房贷的占比依然较高，大部分房主仍持有较低利率的按揭贷款。在当前高利率环境下，房主不愿出售现有房屋并重新贷款，从而导致成屋有效供给不足。2、需求端：截至2024Q3末，美国住房供给缺口达370万套，当下的住房需求依然强劲，但高房价和高利率的环境限制了这一需求的释放。

风险提示：美联储政策超预期收紧，美国楼市复苏不及预期，特朗普政府的政策变化可能带来不确定性。

成交：销量小幅下滑，房价整体高位运行

销售：新屋占比进一步提升，成屋销量创历史新低

2024年，美国总房屋成交套数474.6万套，同比-0.4%，基本持平。其中，美国新屋表现相对稳定，全年累计销售68.2万套，同比+2.4%，增速较2023年收窄2.0pct。成屋市场则受高房价和高利率的影响更大，全年累计销售406.4万套，同比-0.9%，降幅虽较2023年收窄18.4pct，但仍创下该数据有史以来的最低水平。

从成交结构来看，2024美国新屋成交占比为14.4%，较2023年提升0.4pct，为2006年以来的最高水平。我们认为，新屋成交占比提升可能受以下因素驱动：1）成屋市场价格仍然处于高位，而新屋与成屋的中位价差缩小，使得新屋对购房者而言更具吸引力；2）由于市场竞争的加剧，开发商通过折扣、低利率贷款支持等措施提高新屋市场的吸引力，吸引买家入市；3）开发商为了迎合市场偏好，增加了低总价房源的供应比例，一定程度上降低了新屋的上车门槛。

按月来看，新屋销售2024年1-4月表现较为强劲，但同比增速在5-6月有所放缓，进入下半年后，新房市场呈现震荡复苏态势，购房需求逐步回升，整体销售情况趋于稳定。成屋方面，2024年1-7月延续2022-2023年的调整趋势，连续35个月录得同比下降，8-12月表现趋于平稳，成交量逐步回升，同比增速重回正增长区间。

房价：成屋价格创新高，住房可负担性接近历史低点

新屋价格延续调整，成屋价格年内创新高

2024年，新屋价格延续2023年9月以来震荡下行的趋势，2-8月同比增速均处于负增长区间。1-12月中位价均值为42.0万美元/套，较2023年中位价均值下降1.2%。12月，美国新屋中位价为42.7万美元/套，同比+2.1%，环比+6.1%，处于该数据2000年1月以来的94.3%分位值。

成屋方面，在供给仍然趋紧的背景下，成屋价格同比全年均保持正增长，并在5-6月连续两个月刷新历史新高。1-12月中位价均值为40.1万美元/套，较2023年中位价均值上升4.5%。12月，美国成屋中位价为42.7万美元/套，同比+6.0%，环比持平，处于该数据2000年1月以来的95.9%分位值。

重点城市房价持续走强。由于新屋和成屋的中位价可能受到成交结构的影响，其同比和环比数据未必能准确反映美国房价的真实变化趋势。因此我们引入Case-Shiller房价指数，对美国主要大中城市的房价走势进行观察。11月，美国20个大中城市Case-Shiller房价指数为335.9，同比+4.37%，环比+0.41%，自2023年8月以来，该指数已连续16个月刷新历史高位。

住房可负担性接近历史新低

在房价高位运行的背景下，2024年美国住房市场的可负担性进一步恶化，购房者的经济压力不断上升。美国住房购买力指数于2023H2迎来小幅回升后，自24年1月以来再度下滑，从1月的102.2下降至11月的99.0，目前已接近该数据2000年1月以来的最低值91.4，低于2008年次贷危机前最低值100.4。

供给：库存压力有所缓解，成屋老库存积压加剧

整体库存有所增加，成屋库存仍然偏紧

截至2024年12月末，美国新屋和成屋的总库存为164.4万套，同比+14.3%。结构上，新屋库存为49.4万套，同比+10.0%，为该数据2000年以来的91.3%分位值，12月末新屋库存对应的去化月数为9.5个月，较2023年12月末延长0.3个月，新屋供给相对充裕。2024年，美国已开工的新建私人住宅量为136.4万套，同比-4%，降幅有所收窄，虽然已开工的新建私人住宅量过去三年有所回落，但仍高于2010-2020年的平均水平。

截至2024年12月末，成屋库存量为115.0万套，同比+16.2%，为该数据2000年以来8.6%分位值，12月末成屋库存对应的去化月数为3.3个月，较2023年12月末延长0.2个月，低于市场一般认为的合理水平6个月，显示成屋库存量虽有所上升，但整体库存仍然偏紧。

成屋老库存积压加剧

值得注意的是，尽管2024年美国房屋整体库存压力有所缓解，但这一变化未能反映供应端的真实状况，特别是在成屋供应方面，市场仍然面临结构性问题。

根据Redfin的统计，截至2024年11月末，美国成屋市场中有54.5%的房源挂牌超过60天仍未售出，创下自2019年以来的同期最高水平，远高于上年同期的49.9%。在美国人口最多的50个都市区中，其中47个都市区的老库存比例同比上升。此外，截至2024年8月末，美国挂牌超过30/60天仍未售出的库存比例已录得连续6/5个月的同比增长。以上这一系列数据均表明，由于房价和按揭贷款利率处于历史相对高位，越来越多的房屋在市场上难以找到买家。

Redfin的报告指出，在当前市场上存在成交周期偏长或难以成交的问题房源，主要集中在以下三类：1）房屋条件差，类似于“老破小”，需要大规模翻修，购房者兴趣不高；2）房屋位置不佳，缺乏成熟的配套资源，交通不便；3）卖家定价过高，对市场价格预期不现实，宁愿闲置也不愿降价，导致成交受阻。

此外，美国目前成屋库存远低于疫情前的水平，而在那些需求有所回升的地方如波士顿、纽约、芝加哥，这些城市的成屋供应并未像需求一样成比例地增加，存在供需错配的问题。

利率：美联储降息虽如期而至，但高利率矛盾未显著缓解

2024年，美联储先后在9月、11月和12月的利率决议将联邦基金利率目标区间从5.00-5.25%下调至4.25-4.50%，累计降幅达100bp。尽管美联储采取了降息措施，30年期固定抵押贷款利率仍维持在较高水平。截至2025年1月，30年期固定抵押贷款利率的月平均利率达到6.96%，为2024年7月以来的最高点，处于 2000年以来的90.6%分位值，显示抵押贷款利率仍处于历史高位，对购房者造成持续压力。

根据华泰宏观团队于2025年2月13日发布的报告《美国1月CPI超预期，降息再添阻力》，美国1月CPI数据表现强劲，超出市场预期。核心CPI环比增长0.45%，较12月的0.21%有所回升，并高于彭博一致预期的0.3%；核心CPI同比增幅为3.3%，同样超出预期的3.1%。整体CPI环比增幅为0.47%，同比增幅回升至3.0%，均超出了预期。此次通胀数据全面超预期，进一步加剧了市场对通胀风险上升的担忧，进而压制了降息预期。根据华泰宏观团队的观点，通胀压力和经济基本面的表现可能将对美联储的降息决策形成制约，美联储短期内可能不会急于降息，2025年的降息可能低于两次降息，甚至可能不会降息。

在降息预期减弱的背景下，我们预计2025年美国30年期固定抵押贷款利率可能仍将维持在目前较高的水平，而高房贷利率将抑制部分潜在购房需求的释放，后续需要保持跟踪。

2024回顾：住房可负担性矛盾仍待解决

目前美国房地产市场面临的挑战是什么？

回顾2024年，美国房屋销售量整体保持平稳，但新屋与成屋的销售表现出现明显分化。新屋销售保持相对稳定，而成屋则继续延续调整趋势，年销量创下历史新低。

在房价方面，新屋价格虽有所回调，但整体仍处于高位；与此同时，成屋价格在供应紧张的推动下年内创下新高。就供需关系而言，美国目前面临成屋供给不足的问题，尽管居民对住房的需求依然存在，但高房价和高利率的双重压力使得住房可负担性接近历史最低水平，这在一定程度上抑制了需求的释放。

因此，尽管市场需求依旧存在，短期内高房价和高利率仍可能继续影响购房者的购买力，导致市场难以实现全面回暖。

供应端：成屋有效供给不足，“高房价+高利率”背景下业主挂牌意愿较弱

如前文所述，美国成屋库存去化月数仅为3.3个月，仍低于市场的合理水平，这表明成屋市场的有效供给不足问题仍未得到有效解决。

根据Redfin于2024年9月发布的关于美国房主不愿出售房屋的问卷调查结果，目前美国房主不愿出售房屋的主要原因可分为以下几类：

1) 房贷已还清：39%的房主表示，房贷几乎或已完全还清，只需支付物业税和物业管理费用，因此他们更倾向于继续留在现有住所，而非承担更高的购房成本。

2) 喜欢现有房屋：37%的房主表示，他们对现有住房非常满意，并没有迫切的搬迁需求，现有住房足以满足他们的生活需求。

3) 房价过高：30%的房主表示，由于当前房价过高，无法承受更高的购房成本，因此他们选择继续留在现有住所。

4) 低利率房贷吸引力：18%的房主表示，他们不愿出售是因为当前享有低利率房贷，若出售房屋并购买新房，可能需要承担更高的贷款利率和月供，因此选择继续持有现有房产。

在高利率和高房价压制下，美国成屋业主的换房意愿有所减弱。

需求端：住房供给缺口较大，高房价和高利率阻碍需求释放

截至24Q3末，美国自住房屋空置率/租赁房屋空置率分别为1.1%/6.9%，均低于该数据2010年以来的均值1.6%/7.4%，美国住宅市场的供给仍然处于相对紧张的状态，特别是自住房领域，空置率较低，市场需求依旧旺盛。根据房地美的统计，截至2024Q3末，美国住宅市场的住房供给缺口为370万套，这一数据表明美国当下的住房需求依然强劲，但高房价和高利率的环境限制了这一需求的释放。

2025展望：成屋价格或有所松动，新屋占比有望稳中有增

“利率锁定效应”仍是成屋供销两端回升的核心矛盾，后续仍需关注降息节奏和幅度

我们在2024年8月18日发布的报告《海外：降息预期下，如何展望美国住宅市场？》中曾提及美国住宅市场的主要矛盾在于“利率锁定效应”下导致的成屋有效供给不足，而解决成屋有效供给不足的关键点在于新增按揭利率与存量按揭利率的利差何时能够明显收窄。

根据FHFA的房贷利率分布显示，截至2024Q3末，尽管大多数业主的房贷利率仍处于较低水平，低利率房贷的占比正在下降：

1）82.8%的房贷利率低于6%，低于2022年Q2的历史高点92.7%。

2）73.3%的房贷利率低于5%，为2017年Q3以来的最低水平。

3）55.2%的房贷利率低于4%，为2020年Q4以来的最低水平。

4）21.3%的房贷利率低于3%，为2021年Q2以来的最低水平。

与此同时，房贷利率高于或等于6%的比例已上升至17.2%，创下2016年Q4以来的最高水平，这意味着越来越多的买家开始接受当前高利率的购房环境。尽管低利率房贷的占比有所下降，但绝大多数房主仍持有较低利率的按揭贷款，这使得他们在面对当前高利率环境时，更不愿出售房屋并重新贷款。

尽管2024年美联储已如期而至，但30年期抵押贷款固定利率在短暂下跌后迅速反弹，当前仍处于历史相对高位。展望2025年，我们认为，若美联储进一步降息且幅度较大，房贷利率有望逐步回落，这将促使部分房主出售房屋，进而增加成屋市场的有效供给。然而，如果房贷利率持续维持高位，卖家将继续观望，成屋供应不足的问题可能会持续一段时间。而成屋有效供给不足的问题若有所缓解，或将促使成屋价格迎来松动，有利于带动成屋销量回暖。

成屋价格可能松动，住房可负担性或迎来边际改善

房价方面，我们预计2025年的成屋交易可能逐渐从卖方市场转为买方市场，基于以下数据的边际变化：

1) 成交周期拉长：2025年1月，美国成屋从挂牌到成交的平均天数为73天，较2016-2024年的均值的57天明显拉长，为该数据2020年3月以来的最高水平。

2) 首次置业买家比例触及历史最低值：2024年12月，美国首次置业买家的比例为24%，降至该数据有史以来的最低水平，这一比例远低于市场荣枯线标准40%，主要受到库存有限、住房可负担性下降和首付难以积攒等多重因素的影响。

新增挂牌量、降价房源均有所增加：截至2025年1月，美国新上市房源为 32.7万套，同比增长 10.8%，且连续五个月实现同比正增长。同时，降价房源达到 23.3万套，同比增长 27.6%，已连续12个月录得正增长。至2025年1月末，美国的活跃房源数量为 82.9万套，同比增长 24.6%，自2023年11月以来已连续15个月实现同比正增长。这些数据显示，市场上的有效供应正逐步增加，房源紧张的局面有所缓解。

我们认为，推动供应回升的原因主要有两方面：一方面是生活事件的推动，如工作变动、离婚等因素迫使部分房主不得不搬迁；另一方面，随着时间推移，房主逐渐接受了利率短期内不会回到历史低点的现实，观望情绪有所减弱，更多房主决定挂牌出售房屋。如果这一趋势得以延续，预计房源短缺的问题将逐步得到缓解，市场上的新挂牌房源和活跃房源的数量将持续增加。

以上这些数据的边际变化，叠加当前美国经济发展前景的不确定性增加，我们认为当前高企的房价可能面临松动，有助于缓解住房可负担性的矛盾，这也有利于成交量提升。

低总价房源推动下，新屋销售占比有望稳中有增

历史上，当新屋对成屋的溢价率收窄时，我们可以看到新屋的成交占比将有所提升。2024年，新屋相较于成屋的价格溢价仅为4%，而2015至2019年期间曾高达28%。我们认为，这一现象部分可归因于新屋套均面积的缩减，新屋销售面积中位数从2015年的2519平方英尺/套下降至2024年的2158平方英尺/套。

为了提高住房的可负担性，特别是针对首次购房者，美国的建筑商正在加大对小户型住宅的建设力度，因为这一类住房的供应长期处于不足状态。根据Realtor的预测，2025年美国单户家庭住宅的开工量将实现13.8%的增长，达到110万套。从2023年9月到2024年9月，售价低于30万美元的新屋供应占比从14%增加至17%，Realtor预计这一趋势将持续到2025年。此外，建筑商还采取了创新措施以降低成本并加快建设速度，包括采用模块化住宅和3D打印技术等新兴技术，从而提升了住房的整体可负担性和市场供应能力。

因此展望2025年，在建筑商持续加大对小户型住宅的供给背景下，我们预计2025年新屋成交和市场占比将稳步增长。

美联储政策超预期收紧：当前美国通胀水平仍处于相对高位，不排除美联储为控制通胀会实施比市场预期更为鹰派的货币政策，导致房贷利率较长时间维持在高位，进而导致居民购房成本上升。

美国楼市复苏不及预期：当前美国住宅市场仍处于“高房价”+“高利率”的背景，住房的可负担性相对较低，一定程度上抑制了市场需求，可能导致楼市复苏不达预期。

特朗普政府的政策变化可能带来不确定性：特朗普曾提出遣返数百万非法移民的计划，并认为这将有助于解决美国的住房危机。此外，特朗普还计划提高关税，如果这些政策得以实施，劳动力和建筑材料成本可能会增加，从而减缓住房建设并推高房价，进一步降低住房的可负担性。

研报：《海外：美国住宅市场2024年回顾及展望》2025年2月21日

陈慎 分析师 S0570519010002 | BIO834

刘璐 分析师 S0570519070001 | BRD825

林正衡 分析师 S0570520090003 | BRC046

陈颖 分析师 S0570524060002

戚康旭 分析师 S0570524120001