（来源：西部证券研究发展中心）

【宏观】滞胀交易渐浓，美国经济和市场如何走？

核心结论

近期海外市场重回“滞胀交易”，主要来源于美国经济数据下行压力加剧的背景下关税带来的通胀预期上行。本报告通过深刻分析美国经济基本面分项，且主要集中在消费和投资端，得出美国经济逆风因素增多，但或预计仍然能够维持软着陆的结论。同样，部分美元资产也将在博弈后重新纠偏。

【主要逻辑】：

一、近期海外市场在交易什么？—滞胀情绪渐浓。近期美国消费和劳动力市场数据进一步放缓，加剧了市场的担忧情绪。具体来看：1）密歇根大学消费者信心指数回落。报告显示部分是因为1月零售销售报告令人失望，另一方面是因为居民担心关税引发的价格上涨即将到来。2）劳动力市场需求和供给之间的缺口持续收窄，呈现阶梯式降温。非农劳动力需求-供给的缺口从2024年1月的2.6百万人收窄至2024年12月的0.71百万人，与美联储发布的2024年下半年货币政策报告中显示劳动力市场需求和供应趋于一致相吻合，即劳动力市场不再显得特别紧张。3）成屋销售走弱，而房价持续走高。

二、美国经济逆风增强，但软着陆概率较大。首先，当前美国制造业和工业产出改善。美国2025年2月标普全球制造业PMI为51.6，高于前值的51.2。另外，截至2024年Q4，制造业产出同比3个月移动平均由负转正。随着大选尘埃落定，资本开支意愿回升，叠加10年美债收益率近期的回落，对利率较为敏感的投资端改善。其次，零售销售是否真的走弱仍待考察。2025年1月零售销售的疲软部分反映了季节性因素。第三，90天以上贷款拖欠率出现小幅回升，但财产性收入和劳动所得短期或将继续支撑居民消费。一方面美国房价持续上涨，中高收入群体的财产性收入得到保障。另一方面，美国时薪和核心PCE之差依然处于历史较高的水平，或表明居民的实际消费支出能力仍然得到加持。但美债收益率的反复，或导致房地产销售修复的过程打断。特朗普对于关税态度的反复导致开发商拿地和开工意愿降低。另外，美债收益率预计仍然在区间内震荡，约束地产销售改善。

三、美元资产波动未结束，但后续存在一定的纠偏。美元：欧元区经济景气指数的回升拉动美元指数回落。但欧美货币政策的分化以及关税预期的波动使得美元指数下行的空间或有限。美债：通胀预期+关税不确定性+美国两党债务上限博弈，约束美债收益率大幅下行。美股：回调未结束，但短期高收益企业债利差未明显走扩，盈利端下行风险可控。黄金：中长期配置思路并未发生扭转。

风险提示：全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期；美国通胀压力有所加剧；地缘政治局势升级超预期；流动性风险加剧。

【量化】东证融汇成长优选的投资价值分析：精选代表性beta，追求有竞争力的alpha

核心结论

本文通过分析“东证融汇成长优选”这只基金的业绩表现，归纳和总结其背后管理团队及基金经理的投资理念及风格。即，精选代表性beta，追求有竞争力的alpha。

【报告亮点】

整理和总结基金经理及团队的投资理念。

多维度展示基金的业绩表现。

结合理念和业绩，分析基金的投资风格和特征。

【主要逻辑】

主要逻辑一：基金经理魏江尤为重视投资逻辑。

基金经理认为，在因子挖掘和策略构建过程中，首要任务是理清每个因子背后的投资逻辑，以此预估其表现和特性。所以，实际投资中使用的因子并不多，常用的约有100个。在做因子融合时，基金经理依然会从逻辑出发，事先确定几种具有代表性的大类因子权重，测试每种权重的历史表现，理解背后的经济学含义。再基于长期均衡性与代表性，选择当前最合适的权重，而非仅追求历史最佳表现。此外，团队还自建了一套结合定期与不定期模型的智能化交易体系，在实际操作中展现出稳定的捕捉边际超额收益的能力。

主要逻辑二：东证融汇成长优选历史业绩优异。

2022年以来，基金累计收益率为20.01%，年化收益率为5.96%，在偏股混合型基金和同类量化基金中分别排名前1%和10%，并实现了优于大部分同类基金的回撤控制水平；夏普比率和Calmar比率分别为0.25和0.19，月度和季度收益胜率均超60%，高于行业平均水平。基金相对于中证500、中证1000和国证成长（各按0.9的比例计算）的年化超额收益率分别为12.94%、13.45%和20.21%，年超额收益胜率为100%，超额表现稳健且优异。

主要逻辑三：个股选择是东证融汇成长优选最重要的超额收益来源。

2022Q2-2024Q2，各季度的个股选择收益均值为4.80%，胜率达100%。季度选股alpha胜率在60%以上的行业数量在9成以上。我们认为，基金在大部分行业内都具备显著的选股alpha，展现了较强的个股选择能力。

风险提示：1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性；3）基金经理公开业绩较短，各项投资能力仍有待检验。

【汽车】华纬科技（001380.SZ）首次覆盖报告：精耕细作育龙头，弹簧“小巨人”大作为

核心结论

我们预计2024-2026年公司营收17.6/22.5/26.9亿元，同比+42%/+27%/+20%，归母净利润2.3/3.0/3.6亿元，同比+39%/+31%/+20%，对应当前股价PE23.0/17.6/14.6X。公司作为国产弹簧供应商龙头，深度绑定国内头部自主&新势力主机厂，未来有望伴随汽车弹簧产能释放及工业机器人等新兴领域业务拓展，全面开启新一轮成长周期。首次覆盖，给予“增持”评级。

【主要逻辑】

车端弹簧：1）受益新能源自主品牌崛起。公司深度绑定比亚迪&吉利两大客户，2022年营收贡献分别达到23.9%和13.4%，在此基础上，公司与长城、长安、奇瑞、理想、小鹏等头部自主&新势力主机厂均已形成稳固合作关系，受益国内自主品牌占比持续提升。2）全品类出海可期：制动弹簧为公司拓展海外市场核心产品，2022年该品类占公司外销业务比重81%。我们认为，公司有望通过该品类加速拓展海外客户群体，培养全球化成长基因，推动悬架弹簧、稳定杆等核心产品全面出海。3）悬架弹簧优势赋能稳定杆：公司稳定杆业务布局较晚，2022年，公司稳定杆国内市占率仅为4.5%，同期公司悬架弹簧市占率已达到17.8%。下游主机厂在采购过程中需要考虑两种产品适配性，更加倾向选择相同供应商，因此公司悬架弹簧高市占率有望赋能公司稳定杆产品放量，远期稳定杆国内市占率有望逐步提升。

非车端弹簧：公司由中高端车用弹簧逐步向非车端业务拓展，在“机器替人”趋势下，工业机器人赛道有望成为公司新增长极。目前，公司在该领域已与ABB形成稳定供货，未来伴随公司IPO项目——机器人及工程机械弹簧新增年产能10万套项目投产，预计非车端业务收入占比将有明显提升。

风险提示：新产能释放不及预期；下游客户销量不及预期；海外业务拓展不及预期；原材料波动风险。

【有色金属】博威合金（601137.SH）首次覆盖报告：厚积薄发三十年，国内高端铜合金龙头破茧成蝶

核心结论

我们预测公司24-26年归母净利润分别为13.93、17.00、21.09亿元，PE分别为12.0、9.8、7.9倍。参考可比公司，给予公司2025年14倍PE，对应目标价为29.32元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】首先，公司拥有市场内稀缺的优质的管理层，公司能站上国内高端铜合金龙头的根本源自于其优秀且强大的管理层。公司的管理层在一定程度上决定一家公司能否不断壮大。本文从两点去论证管理层的优秀，1）勇于创新，投入数字化运营。通过数字化生产，大大提升定制化产品的生产经营效率。博威合金目前已经形成有色合金新材料研发全过程数字孪生的数字化研发系统。2）高度前瞻，管理效率极高。

其次，公司的两项业务都具有各自的壁垒。对新材料来说，三十年的技术沉淀是公司成为国内铜合金龙头的基石，当前公司新材料业务处于蓬勃发展期，叠加下游新能源汽车、AI服务器、机器人等需求的快速增长，公司下游可谓是遍地开花。对新能源来说，25年或为关键节点，自2016年收购康耐特后，公司开启第二增长曲线，近两年公司新能源业务净利润趋于稳定，23年新能源净利润占比超越新材料。当前新能源业务备受挑战，公司管理层积极应对，25年公司光伏组件有望迎来美国本土化。

【主要逻辑】

公司为强alpha标的，具有核心竞争力的业务为新材料，20年公司通过发行可转债募投5万吨板带材项目完全投产后，24年预计新材料产能提升至27万吨。合金带材下游包括新能源汽车、AI服务器高速连接器、机器人等，下游遍地开花。新能源业务在组件美国本土化后有望盈利能力大幅提升。

风险提示：宏观经济波动风险、新能源汽车需求不及预期、光伏组件需求不及预期、公司新建项目扩产进度不及预期、原材料价格波动风险、坏账准备、固定资产减值损失风险。

【钢铁】南钢股份（600282.SH）首次覆盖报告：南京产业化战略的抓手，不只是高股息、还有确定性成长

核心结论

我们预测，2024-2026年公司归母净利润分别为21.61、23.44、25.18亿元，EPS为0.35、0.38、0.41元，PE为13、12、11倍，给予2025年15倍PE，目标价为5.54元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】市场认为钢铁行业去产能很难落实，而我们认为去产能的手段从行政化到市场化，β的拐点已经出现；公司产业一体化布局，顺从产业发展的趋势和方向，走高端化和国际化路线，引领南京产业发展，具备明显α。

【主要逻辑】

一、行业β：从行政化到市场化，高端、绿色、智能、兼并实现供给侧改革。1）复盘2016-2018年钢铁行业供给侧去产能的历程——行政化手段为主。2）目前钢铁行业需求端彰显压力，政策层面地方化债“三箭齐发”，静待效果显现；新一轮钢铁行业供给侧改革吹响号角，从光伏行业自律，到中钢协开展专项调研，再到铜材、铝材行业取消出口退税，我们认为新一轮供给侧去产能的战略地位上升到了前所未有高度。3）新一轮供给侧改革的抓手是高端化、绿色化、智能化，以及行业整合兼并，更具市场化特征。

二、公司α：一体化布局找寻新增长点，高端化+国际化引领南京产业发展。1）一体化：公司通过横向、纵向延伸产业化布局，一方面在不断挖潜和找寻新的增长点，另一方面也提升了自身ROE的稳定性。2）高端化和国际化：从产品上看，代表先进钢铁材料的销量和收入占比不断提升；从下游应用上看，代表先进制造业方向的领域占比不断提升；从区域上看，高毛利率的出口业务占比不断提升；3）央企市值管理考核力度趋严，南钢股份大股东中信集团充分重视市值管理工作，公司作为中信集团旗下新材料板块的两大支柱上市公司之一，企业盈利（ROE）和市盈率属于关键指标，叠加2025-2026年铁矿石成本有望下降，公司业绩弹性释放值得期待；4）更高战略维度，在南京市推进产业强市的战略下，南钢集团作为南京市产业化布局的关键抓手和破局之钥，有望获得更多政策和资源支持，引领区域发展。

风险提示：全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、原材料价格扰动等。

对外发布日期：2025/03/04-2025/03/06

报告发布机构：西部证券研究发展中心

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

杨一凡（S0800523020001）yangyifan@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

郑玲玲（S0800524060001）zhenglingling@research.xbmail.com.cn

齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn

免责声明：本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。